Gli Npl non spaventano il debito subordinato

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di Stefano Fossati 13 Gennaio 2021 | 13:00

“Guardando al 2021 siamo costruttivi sul debito subordinato di emittenti finanziari di alta qualità sulla base di una prospettiva di ripresa ciclica, di forti candidati al vaccino, di rischi di coda in calo sul fronte geopolitico e di banche centrali che rimangono accomodanti. A nostro avviso, le valutazioni continuano ad apparire allettanti in un contesto di tassi d’interesse ai minimi storici, e riteniamo che il debito subordinato offra valore per gli investitori alla ricerca di rendimento ma che non sono disposti a scendere a compromessi sul rischio di credito o sul rischio di tasso d’interesse. La nostra attenzione rimane concentrata sugli emittenti di alta qualità, data la persistente incertezza sull’impatto a lungo termine di Covid-19 e sui rischi geopolitici che sussistono. Nel complesso, per gli investitori che cercano di ottenere un rendimento elevato da emittenti solidi, riteniamo che le obbligazioni subordinate siano un segmento interessante del mercato del credito”. Lo afferma Romain Miginiac, Cfa, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di Gam Investments. Di seguito la sua analisi.

Dal punto di vista del credito, le banche europee hanno superato le aspettative e hanno iniziato il 2021 in una posizione di forza. Il capitale è l’elemento centrale, con un common equity tier one (Cet1) aggregato pari al 15% alla fine del primo semestre del 2020, prossimo ai massimi storici. L’eccesso di capitale è aumentato in modo significativo, attestandosi ora ben al di sopra dei 500 miliardi di euro per il settore. Anche l’andamento della qualità degli attivi ha sorpreso in positivo, con gli Npl che sono cresciuti solamente di 20 punti base al 2,9% nel corso dell’anno. Mentre il costo del rischio è stato elevato, gli utili pre-accantonamenti sono stati più che sufficienti ad assorbire gli accantonamenti per perdite su crediti (loan loss provisions, o Llp).

Si prevede un aumento degli Npl nella seconda metà del 2021, in quanto le misure governative volte a fornire liquidità alle imprese (prestiti garantiti dal governo) e a sostituire il reddito degli individui si attenueranno. Nonostante un potenziale aumento futuro degli Npl, non consideriamo questo come un rischio tangibile per gli obbligazionisti – soprattutto con le nuove normative contabili in vigore (Ifrs9) che costringono le banche ad adottare un approccio forward-looking nei confronti degli Llp – vale a dire a effettuare accantonamenti basati su ipotesi macroeconomiche prima che gli Npl si profilino. Ciò significa che un aumento degli Npl in futuro è già previsto negli Llp accantonati dalle banche per il 2020.

Inoltre, anche un aumento inaspettato degli Npl sarebbe mitigato da varie linee di difesa e gli obbligazionisti sono ben protetti. Prendiamo ad esempio Barclays, i detentori di obbligazioni beneficiano di tre livelli di protezione: 7 miliardi di sterline di utili pre-accantonamenti ipotizzati per il 2021, 9 miliardi di sterline di accantonamenti accumulati per future perdite su crediti (dato al 3° trimestre 2020), 10 miliardi di sterline di capitale in eccesso (dato al 3° trimestre 2020). Questo non è il nostro caso di base, ma ipotizzando che l’ammontare degli NPL raddoppi o triplichi rispetto alla fine del 2019 (sulla base delle precedenti recessioni più marcate), il tasso degli Npl aumenterebbe dal 2,4% al 5-7%. In termini di accantonamenti, ciò implicherebbe la necessità di 3-6 miliardi di sterline rispetto a 26 miliardi di sterline di protezione totale, a conferma del fatto che gli Llp previsti dalla normativa Ifrs9 hanno ampi margini e anche in uno scenario in cui gli Npl raddoppiano o triplicano, si avrebbe un impatto sull’azionario, non sul credito.

A nostro avviso, le valutazioni rimangono molto interessanti nel debito subordinato di emittenti finanziari di alta qualità, soprattutto se si considera il contesto di tassi “lower for longer” in cui le valutazioni del debito senior sono state schiacciate dalla Bce. Gli investitori hanno l’opportunità di cogliere spread superiori a 400 punti base (utilizzando gli AT1 come proxy) o rendimenti intorno al 4%, rispetto allo 0,2% dei rendimenti offerti dal credito investment grade in euro, ad esempio. I livelli di spread catturati rimangono ampi rispetto ai livelli post-crisi finanziaria globale pari a circa 270 punti base, il che implica più di 130 punti base di potenziale ulteriore restringimento prima di raggiungere livelli che offrirebbero ancora circa tre volte lo spread sul debito senior, e un valore più di 10 volte superiore in termini di rendimento.

Per il 2021 continuiamo a privilegiare le obbligazioni più interessanti all’interno della struttura patrimoniale degli emittenti finanziari di alta qualità. Oltre ai CoCo (Contingent Convertible Bonds) AT1, ci sono diverse aree che consideriamo attraenti, sia in termini di rendimento che di upside potenziale. Consideriamo le RT1 assicurative come una delle aree più interessanti dei mercati obbligazionari subordinati finanziari. Le RT1 offrono spread (circa 400 punti base) e rendimenti (circa il 4%) simili a quelli dei CoCo AT1, ma con una struttura molto più favorevole per gli obbligazionisti. Il rischio cedolare molto limitato che si verifica se gli assicuratori violano i requisiti remoti, nonché l’assenza di regimi di bail-in, significa che questi ultimi dovrebbero essere scambiati in uno spazio molto più stretto rispetto agli AT1. Livelli di rischio più limitati si riflettono anche nei rating, che sono BBB-/BBB per gli RT1 rispetto a BB/BB+ per gli AT1 delle banche. Pertanto, gli investitori possono ottenere rendimenti interessanti per obbligazioni con rating investment grade.

Le obbligazioni legacy di banche e assicurazioni hanno registrato un forte rally nella seconda metà del 2020, in quanto diversi emittenti hanno pagato riscatti interessanti (con offerte di 4-5 punti percentuali al di sopra dei livelli di mercato) e la pressione normativa continua a crescere, spingendo gli emittenti a riscattare queste obbligazioni. Continuiamo a vedere un forte valore nell’adozione di un approccio puramente bottom-up nella selezione delle obbligazioni. Ad esempio, le obbligazioni a tasso variabile non datate (Frn) ereditate dal ramo assicurativo continuano ad essere interessanti, a nostro avviso, con circa il 5% di rendimenti medi e call fissata a dicembre 2025 (fine del periodo di grandfathering), superiori alle nuove AT1 o RT1. Riteniamo che anche i CoCo AT1 oggetto di grandfathering offrano valore. Ad esempio, le obbligazioni svizzere low-trigger (squalificate dopo la prima data di call) o i CoCo AT1 non ammissibili ai sensi della direttiva e del regolamento sui requisiti patrimoniali (Crr2) sono squalificati dopo giugno 2025, con rendimenti/spread simili rispetto ai CoCo AT1 pienamente ammissibili ma con rischio di estensione pari a zero.

Il debito subordinato offre valutazioni interessanti in un contesto di rendimenti negativi (Fonte: Bloomberg. Dati al 30 novembre 2020)

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