“La scorsa settimana è stata caratterizzata da una perdita di slancio sui mercati finanziari, dopo un paio di mesi di guadagni consistenti. Il peggioramento della pandemia nelle ultime settimane sembra destinato a pesare sui dati del primo trimestre 2021. Sebbene il sentiment sia supportato dalla prospettiva di ulteriori stimoli fiscali, ciò ha fatto aumentare i rendimenti dei Treasury, in linea con le aspettative di inflazione a medio termine”. E’ quanto osserva Mark Dowding, Cio di BlueBay. Di seguito la sua settimanale analisi sui mercati.
Negli ultimi giorni, l’impressione è che questo movimento dei rendimenti stia iniziando a pesare sugli asset rischiosi, indicando un possibile inasprimento delle condizioni finanziarie. Di conseguenza, non ci ha sorpreso che alcuni speaker della Fed abbiano iniziato a opporsi all’idea di lasciar aumentare troppo i rendimenti nel breve termine, riaffermando l’impegno della banca centrale a garantire politiche accomodanti per sostenere l’economia in un periodo difficile.
Ci aspettiamo che i rendimenti dei Treasury resteranno più all’interno di un intervallo fisso nei prossimi 1 o 2 mesi. Il peggioramento dei dati sul Covid-19 potrebbe richiedere ulteriori restrizioni sull’attività economica nei primi giorni dell’Amministrazione Biden. Pur aspettandoci che ciò verrà controbilanciato da una maggiore spesa federale, crediamo che i dati deludenti freneranno le speranze reflazionistiche per il momento.
Se i rendimenti obbligazionari Usa potranno essere limitati all’interno di un range, allora crediamo che gli altri asset rischiosi potranno continuare a performare ragionevolmente bene. La caccia al rendimento può far comprimere gli spread e le curve del credito.
Dato che l’indicatore Vix è ancora su livelli elevati, questi movimenti potrebbero essere supportati anche da un eventuale calo della volatilità se i rischi macro scompariranno parzialmente nello sfondo. Al contrario, consideriamo il secondo impeachment di Trump come puramente simbolico a questo punto, dato che il Presidente uscente ormai avrebbe potuto restare in carica al massimo altri 5 giorni. In effetti, l’assenza dei tweet è quasi assordante e suggerisce che il futuro potrebbe essere molto più tranquillo del passato.
Riemergono i rischi politici in Europa
In Europa, il focus principale negli ultimi giorni sono state le vaccinazioni, che procedono a un passo piuttosto lento nel Continente. Inoltre, sono riaffiorati i rischi politici in Italia, con Renzi che ha fatto scattare una crisi di governo.
Dubitiamo che questo sviluppo porterà a elezioni anticipate – che né Conte né Renzi vogliono – e crediamo che si troverà un compromesso o verrà installato un nuovo governo tecnico. Tuttavia, se l’Italia invece dovesse andare al voto a breve, ciò rappresenterebbe un rischio sostanziale, dato il vantaggio di cui godono nei sondaggi i populisti di Lega e Fratelli d’Italia.
Nella prima parte della settimana abbiamo chiuso metà delle posizioni in Btp italiani, alla luce di questa eventualità. Crediamo che gli spread dell’Eurozona dovrebbero restringersi nella prima metà del 2021 per via della costante domanda di bond da parte della Bce. Tuttavia, pensiamo che sia giusto ridurre i rischi e valutare di riacquistare se la volatilità di breve termine offrirà un punto di entrata più attraente.
Al di là della Manica
La vita in lockdown continua a pesare sulle prospettive del Regno Unito. Va notato anche che le reali ricadute della Brexit devono ancora farsi sentire in termini di investimenti diretti esteri e disruption, che creeranno probabilmente attriti commerciali.
Tuttavia, il lancio del vaccino Oxford sta permettendo al Regno Unito di guadagnare un netto vantaggio rispetto ai peer europei in termini di vaccinazioni. Con la percentuale di persone che si è ammalata o vaccinata che continua ad aumentare, si può pensare che l’immunità di gregge nel Regno Unito verrà raggiunta più in fretta che altrove. Questa narrazione ha supportato la sterlina nell’ultima settimana, grazie anche all’aiuto di un dollaro leggermente più forte.
Più in generale, sul forex, abbiamo l’impressione che il trend di indebolimento del dollaro che ha caratterizzato il 2020 possa già essersi esaurito. I differenziali di rendimento sono a favore del biglietto verde, dato che quelli dei Treasury sono aumentati, e ci aspettiamo che ciò prosegua nel 2021.
Non ci sorprenderebbe nemmeno di assistere a un ritorno dell’eccezionalismo della crescita Usa più avanti nell’anno, soprattutto se le autorità europee decideranno di rimuovere le politiche fiscali espansive nel 2022, mentre Janet Yellen al Tesoro manterrà gli stimoli fino alla chiusura dell’output gap. Il divario nelle partite correnti potrebbe invece favorire l’euro nel medio e lungo periodo.
Se gli investitori cercassero valore al di fuori dell’azionario Usa, ciò potrebbe creare flussi che continuerebbero a far indebolire il dollaro. Tuttavia, se guardiamo a tutti i fattori, nel complesso dubitiamo di vedere un trend del dollaro nel 2021 come quello del 2020. Inoltre, siamo convinti che sul forex vi siano opportunità migliori in posizioni di tipo relative value.
Guardando avanti
Gli indici obbligazionari hanno registrato guadagni nulli o negativi nella prima metà di gennaio, principalmente per via dei rendimenti Usa più elevati e dell’inversione del trend di debolezza del dollaro. Le azioni e gli spread sul credito hanno resistito relativamente bene e siamo convinti che continueranno a farlo, almeno finché i rendimenti Usa non aumenteranno in modo significativo. In questo contesto, abbiamo visto qualche movimento in aree come i mercati emergenti che offre l’opportunità di aumentare il rischio su base selettiva.
Se i mercati dovessero finire sotto pressione, ci aspettiamo che le politiche di supporto delle autorità faranno rapidamente invertire il sentiment. Dato che gli investitori sono concentrati sui trend reflazionistici a medio termine, lo spazio per una significativa correzione sembra molto ridotto. In effetti, nell’ultima settimana abbiamo visto più una pausa che un’inversione in molti mercati. Ciò riflette il fatto che c’è ancora una grande quantità di liquidità in attesa di essere investita. Sebbene i mercati sembrino condividere questa view, il posizionamento in questo senso è ancora relativamente limitato a nostro avviso.
In un momento dell’anno in cui il tempo è grigio, le giornate sono corte e siamo bloccati a casa dai lockdown, la noia sta diventando la nuova normalità. Tuttavia, sui mercati del credito in particolare, la noia può non essere una cosa negativa.
Ciò suggerisce che la tesi di investimento generale secondo cui le politiche accomodanti supporteranno i mercati nella prima metà dell’anno resta valida. Ciò potrebbe cambiare se le autorità smetteranno di aggiungere stimoli nel secondo semestre, e quello sarà il momento di posizionarsi in modo molto più difensivo.
Viceversa, nel mondo reale, l’arrivo dell’estate sarà sicuramente accolto da tutti con esultanza.