“I mercati hanno scambiato con un tono da risk-off nell’ultima settimana. Si potrebbe essere tentati di attribuirne la responsabilità alle cattive notizie sul virus, ai dati economici deludenti o ai risultati del meeting della Fed, tuttavia la realtà potrebbe essere diversa”. Lo afferma Mark Dowding, Cio di BlueBay. Di seguito il suo commento settimanale sui mercati.
All’incontro del Fomc di questa settimana il presidente Powell ha seguito una linea relativamente da “colomba”, evitando accuratamente qualunque accenno a un ritiro degli stimoli, mentre i commenti della Bce hanno segnalato l’idea di ulteriori politiche accomodanti attraverso tassi di interesse più bassi, per via del timore che una valuta troppo forte possa danneggiare le prospettive di crescita.
I dati degli Usa continuano ad essere relativamente positivi e, nonostante qualche preoccupazione relativa al primo trimestre, è importante notare che il Fmi ha rivisto al rialzo le stime di crescita per il 2021, principalmente sulla scia di una maggiore forza degli Stati Uniti. Nel frattempo, i tassi di contagio in molti Paesi sono rimasti relativamente stabili. Negli Usa e nel Regno Unito sembra che vi siano stati ottimi progressi nei programmi di vaccinazione. L’Unione Europea, invece, è in ritardo, apparentemente per via di problemi burocratici a causa dei quali l’Unione è stata lenta a ordinare i vaccini e ad approvarne l’uso. Le varianti più virulente del Covid-19 hanno anche provocato un inasprimento delle misure di lockdown in Europa, alimentando un senso di malessere. Tuttavia, i movimenti dei prezzi negli ultimi giorni sembrano essere stati influenzati da forze totalmente diverse.
Tattiche alla Robin Hood
Sorprendentemente, sembra che il calo dell’azionario sia dovuto almeno in parte a una riduzione della leva da parte degli hedge fund, via via che gli investitori assimilano l’impatto del movimento del prezzo di titoli come GameStop nelle ultime settimane. Le circostanze sono queste: ampi gruppi di investitori retail hanno acquistato in modo coordinato i titoli di small cap in difficoltà, sui quali gli hedge fund avevano scommesso al ribasso. Invece che seguire le regole tradizionali degli investimenti, sembra che l’intenzione sia quella di spingere i prezzi al rialzo al fine di innescare uno “squeeze” delle posizioni corte, generando enormi perdite per gli hedge fund e guadagni altrettanto consistenti per i piccoli investitori.
Gli hedge fund potranno anche protestare per queste tattiche “alla Robin Hood”, ma il recente successo da parte di questi investitori sembra essere destinato a spingere coloro che sono esposti a perdite pressoché illimitate a mettere in discussione la sostenibilità delle proprie strategie di investimento. Per questo motivo, il bisogno di ridurre la leva e chiudere le posizioni corte ha avuto un impatto più ampio sul mercato negli ultimi giorni, anche se è difficile vedere implicazioni significative nel lungo periodo. Dopotutto, nei mercati finanziari vi sono sempre state e sempre vi saranno bolle, così come persone desiderose di arricchirsi in fretta: non c’è nulla di nuovo da questo punto di vista.
Se un tale comportamento dovesse diffondersi sui mercati, facendo scomparire i premi al rischio, allora ciò potrebbe mettere a repentaglio la stabilità finanziaria, chiamando in causa le banche centrali. Tuttavia, con indicatori come la seconda scadenza dei future sul Vix che prezza una volatilità futura superiore ai 30 punti, sembra che nei mercati vi sia un sano scetticismo e un desiderio istintivo di difendere i ribassi, cosa che contraddice l’idea che l’avidità sia improvvisamente fuori controllo.
Un movimento nella giusta direzione
Negli ultimi giorni i rendimenti dei Treasury sono diminuiti, con quelli a 10 anni che sono scesi all’1%. Per questo, abbiamo nuovamente assunto un posizionamento corto sulla duration, aspettandoci che i rendimenti aumentino nelle prossime settimane e mesi. In ultima analisi, siamo convinti che l’economia Usa si stia muovendo nella giusta direzione e anche se la Fed probabilmente si opporrà a qualunque rialzo dei rendimenti in piena pandemia, via via che le condizioni miglioreranno nei prossimi mesi ci aspettiamo che i Treasury a 10 anni possano superare l’1,5% più avanti nell’anno.
In aggiunta, tendiamo a pensare che qualunque sentiment di avversione al rischio in grado di spingere i rendimenti al ribasso verrà inevitabilmente contrastato con ulteriori stimoli, facendo invertire il trend. Per questo, siamo propensi ad andare corti sui tassi Usa nel caso in cui i rendimenti salissero ulteriormente. Viceversa, continuiamo ad aspettarci che i rendimenti europei si muovano in un range limitato per i prossimi mesi, mentre l’area continua a sottoperformare.
Il punto sui mercati del credito
L’ultimo mese ha visto un numero di emissioni abbastanza elevato sia nel segmento corporate che in quello sovrano. Nonostante gli alti livelli di investimento e di partecipazione sul mercato primario, l’offerta ha pesato sugli spread, con gli indici corporate che sono rimasti invariati nel corso del mese, mentre si sono lievemente ampliati nei mercati emergenti, nel complesso.
Riteniamo che il principale rischio per gli spread potrebbe porsi quando le banche centrali decideranno di rimuovere le politiche accomodanti, spingendo i rendimenti al rialzo. Tuttavia, crediamo che non vedremo un rialzo sostanziale dei rendimenti Usa prima di un paio di mesi, quando la normalizzazione post-pandemia si combinerà con gli stimoli fiscali nel corso dell’estate.
Da questo punto di vista, siamo anche inclini a pensare che i posizionamenti corti sui tassi possano fungere da protezione dai rischi sul credito. In tal senso, l’unico pericolo deriverebbe da uno scenario di risk-off innescato da fattori esterni, come nel caso in cui i vaccini si rivelassero inefficaci, portando a una perdita di fiducia generale. Tuttavia, ciò fortunatamente sembra essere soltanto un remoto rischio di coda e, anche se si verificasse, tendiamo a pensare che i policymaker risponderebbero prontamente, per evitare che l’economia reale soffra ancora di più.
La forza del dollaro sui mercati del forex ha accompagnato il tono risk-off degli ultimi giorni. Al momento, abbiamo una view neutrale sul dollaro per il 2021, dopo aver visto un trend di deprezzamento per il biglietto verde nel 2020. Il ritorno dell’eccezionalismo della crescita Usa e l’aumento del differenziale sui tassi potrebbero essere fattori di supporto per il dollaro quest’anno, se e quando i rendimenti Usa saliranno ulteriormente. Tuttavia, nel breve periodo, saremmo sorpresi di vedere una fase di forza del dollaro sopravvivere a un movimento al ribasso dei rendimenti Usa.
Guardando avanti
Con i meeting delle banche centrali e i principali eventi politici ormai alle spalle per ora, verrebbe da pensare che potremmo avere un mese di quiete e calma davanti a noi. Tuttavia, gli eventi sui mercati azionari negli ultimi giorni sono la dimostrazione che possono esserci continui catalizzatori in grado di indirizzare la volatilità.
La dispersione aumenterà ulteriormente quando e se le banche centrali si muoveranno verso il tapering dei propri accomodamenti più avanti nell’anno. Le forze tecniche possono dominare sui fondamentali e le valutazioni, almeno in questo caso. Per molti aspetti, GameStop sembrerebbe un business fallito che ha perso denaro in 4 degli ultimi 5 anni, eppure ieri il prezzo delle azioni è arrivato a gonfiarsi di 30x rispetto al livello di appena tre settimane fa.
Per fortuna nel fixed income non dobbiamo preoccuparci di distribuzioni asimmetriche e perdite illimitate sui nostri short, dato che, nel peggiore dei casi, un bond ripaga il proprio valore nominale. Tuttavia, sembra che gli investitori azionari long/short debbano ripensare il proprio processo di investimento per prendere atto degli ultimi sviluppi. Eppure, il potere dei fattori tecnici è chiaro per tutti e comprendere l’interazione tra coloro che cercano di comprare e coloro che vogliono vendere continuerà a essere importante.
Per quanto riguarda GameStop, saranno in molti a gridare a pratiche di collusione e manipolazione del mercato. Tuttavia, data la percezione che le banche centrali abbiano passato l’ultimo decennio a salvare le banche e ad arricchire gli investitori benestanti a spese dei più piccoli, un politico che volesse intervenire a questo punto sarebbe veramente coraggioso. In ultima istanza, potrebbe essere meglio lasciare che questa bolla – insieme a tutte le altre – faccia il suo corso naturale, sperando che serva da campanello di allarme per altri in futuro. Quando il divertimento finisce, è l’ora dello “Stop” anche per il gioco.