Le valutazioni delle obbligazioni Investment Grade hanno fatto parecchia strada negli ultimi dieci mesi. “A livello complessivo sull’asset class siamo cauti, ma troviamo ancora alcune opportunità”, fanno notare da J.P. Morgan AM. Ecco di seguito la view dettagliata degli analisti della casa d’affari americana.
Fondamentali
Col decollo delle campagne vaccinali e le aziende pronte a scommettere su una qualche ripresa nei prossimi mesi, lo stato di salute delle società Investment Grade (IG) sembra sostanzialmente buono. Quasi la metà dei risultati del quarto trimestre pubblicati dalle imprese statunitensi ha superato le aspettative. Le stime dei ricavi sono di nuovo positive e puntano a una crescita dello 0,8% nel quarto trimestre, con una revisione al rialzo del dato precedente che prevedeva un calo dell’1,0%. Secondo le stime, al momento gli utili dovrebbero diminuire solo dell’1% contro il 9,8% preventivato originariamente, rispecchiando margini superiori alle attese. I principali settori responsabili di questo miglioramento sono stati finanza, materiali e tecnologia, mentre energia, trasporti e servizi al consumo continuano ad arrancare. Malgrado queste aree di debolezza, il ritmo dei declassamenti nel segmento Investment Grade continua a rallentare, segno che le agenzie di rating stanno concedendo alle imprese un po’ di tempo per sanare i propri bilanci. Un fattore chiave da tenere sotto controllo è l’indebitamento: benché convinti che il picco sia ormai alle spalle e che livelli elevati di emissioni segnalino un miglioramento dei bilanci aziendali grazie all’eccesso di liquidità, il rapporto tra indebitamento lordo e netto è fondamentale. Un indebitamento netto che dovesse accelerare rispetto a quello lordo indicherebbe che le imprese sono disposte ad accollarsi rischi maggiori, forse attraverso iniziative aziendali favorevoli agli azionisti quali le operazioni di M&A.
Valutazioni quantitative
Con gli spread a 97 punti base (pb), è difficile entusiasmarsi per obbligazioni Investment Grade a livello di indice, ma siamo convinti che i differenziali di rendimento si stabilizzeranno d’ora in poi, sempre che le Banche Centrali continuino ad attuare politiche espansive e le campagne vaccinali a fare progressi. Tuttavia, alcuni segmenti del mercato globale sono ancora interessanti: i titoli ibridi, ad esempio, offrono uno spread di 355 pb, ossia 52 pb in più rispetto allo stesso periodo dello scorso anno. In termini relativi, l’Investment Grade statunitense, che offre un rendimento complessivo al netto delle coperture dell’1,95%, potrebbe essere ancora ragionevolmente appetibile per gli investitori europei (dati al 3 febbraio).
Fattori tecnici
Da inizio anno, negli Stati Uniti l’offerta è stata relativamente alta e dovrebbe espandersi: in particolare, il mercato si aspetta che le società di telecomunicazioni emettano titoli verso fine febbraio/primi di marzo per finanziare l’imminente adozione delle reti 5G a banda larga. Questo potrebbe incidere sugli spread, ma sembra che ci sia domanda sufficiente per assorbire l’offerta. Negli Stati Uniti, i movimenti di capitale sono stati consistenti: quest’anno, secondo i dati EPFR, i flussi si sono diretti verso fondi ad alto rating a un ritmo di 8 miliardi di Dollari alla settimana, segnalando probabilmente uno spostamento strutturale dai mercati monetari verso alternative a maggiore rendimento. Il credito statunitense è inoltre sostenuto dalla domanda di investitori esteri vista l’appetibilità dei rendimenti al netto delle coperture. In Europa, i volumi delle emissioni (42 miliardi di Euro da inizio anno contro i 53 miliardi dello scorso anno) non destano grandi preoccupazioni, sebbene vi siano anche segni di scarsità della domanda. Benché la Banca Centrale Europea continui ad acquistare obbligazioni societarie idonee (oltre 8 miliardi di Euro di acquisti lordi a gennaio), da inizio anno i flussi EPFR sono stati modesti, con una media di 450 miliardi di Euro alla settimana (dati al 3 febbraio).
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Se le campagne vaccinali non subiranno interruzioni e le Banche Centrali non interverranno a sorpresa innalzando i tassi, la tenuta degli spread creditizi dovrebbe essere assicurata. Tuttavia, le quotazioni a livello di indice lasciano perplessi e la duration lunga delle obbligazioni Investment Grade indica che potrebbero esservi sottoperformance significative se i tassi dovessero aumentare. Continuiamo a privilegiare i segmenti del mercato, quali le emissioni di capitale bancario subordinato, che offrono spread più elevati. Riteniamo, inoltre, che eventuali aumenti di volatilità nel breve termine, come quelli registrati lo scorso 7 gennaio, potrebbero rappresentare opportunità di acquisto.