Rendimenti in aumento, situazione sempre più bollente sui mercati

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Avatar di Stefano Fossati 19 Febbraio 2021 | 17:30

“Il crescente trend reflazionistico ha continuato a spingere al rialzo i rendimenti nel corso dell’ultima settimana, con i contagi ancora in calo e un graduale allentamento delle restrizioni sull’attività economica. Finora, la curva statunitense si è irripidita in modalità ‘orso’. Tuttavia, con i rendimenti a lunga durata che hanno superato il 2%, anche quelli a breve termine hanno iniziato ad aumentare. L’aspetto interessante è che questo movimento sta avendo un impatto sulla propensione al rischio anche in altre asset class”. E’ quanto osserva Mark Dowding, Cio di BlueBay. Di seguito la sua analisi settimanale sui mercati.

Gli stimoli fiscali dovrebbero spingere la crescita statunitense al 7% nel 2021, dopo un calo del -2,5% nel 2020. In questo caso, stimiamo che l’output gap provocato dal Covid-19 si chiuderà prima della fine dell’anno e via via che i settori come l’ospitalità si normalizzeranno non ci stupirebbe di veder tornare la disoccupazione Usa al 4% entro dicembre. Allo stesso tempo, crediamo che l’inflazione Pce core possa superare il 2,5% durante la primavera. Di conseguenza, i segnali della Fed sulle politiche monetarie potrebbero iniziare a cambiare prima della fine dell’estate.

Al momento, i mercati dei futures prezzano un primo rialzo dei tassi da parte del Fomc a metà 2023, ma non ci sorprenderebbe se l’aumento avvenisse prima, soprattutto se il pacchetto di aiuti fiscali per il Covid-19 sarà seguito da altre iniziative rivolte a infrastrutture e tecnologie green quest’anno, come ci aspettiamo. In questo senso, ci attendiamo che gli stimoli fiscali continuino a supportare la crescita nel 2022 e nel 2023 e che l’Amministrazione Biden adotti un approccio che prevede una maggiore spesa pubblica verso l’economia nel complesso.

Le curve forward ora prezzano un rendimento dei Treasury a 10 anni appena superiore all’1,5% alla fine del 2021 e crediamo che vi sia spazio perché questo movimento prosegua nelle prossime settimane.

Dall’altro lato dell’Atlantico

I rendimenti europei hanno a loro volta seguito il movimento dei Treasury. In questa fase, sembrerebbe molto prematuro iniziare a parlare di tassi più alti nell’Eurozona, anche se con il miglioramento del contesto macroeconomico potremmo aspettarci una riduzione degli acquisti del Pepp nel 2022. Per ora, l’offerta netta di bond governativi nell’Eurozona rimane in territorio negativo e ciò ha contribuito a far restringere gli spread. È improbabile che questa dinamica venga meno, almeno per alcuni mesi. Tuttavia, crediamo che questo quadro cambierà il prossimo anno ed è possibile che nel 2022 assisteremo anche a una volatilità politica maggiore.

Al momento, ci troviamo nella “luna di miele” del Primo Ministro Mario Draghi e in Italia sta prevalendo l’ottimismo. Tuttavia, ci preoccupano le numerose sfide che il nuovo governo dovrà affrontare e non ci vorrà molto prima che questa speranza inizi a venire meno.

Credito corporate

L’outlook per il credito corporate è supportato dal miglioramento delle prospettive economiche e gli investitori sensibili ai rendimenti hanno iniziato ad attivarsi, dato che i rendimenti più elevati hanno spinto ad aumentare gli acquisti. I crediti di minore qualità e con maggiore beta continuano a sovraperformare, con la reflazione che continua a tradursi in una compressione degli spread per le obbligazioni societarie. Al contrario, il sentiment per i mercati emergenti si è dimostrato più fragile del previsto nelle ultime settimane. Ciò potrebbe dipendere in parte dal divario a livello di offerta: il volume abbastanza consistente di emissioni nei mercati emergenti da inizio anno si contrappone a un’offerta relativamente modesta in aree come l’high yield.

Anche la relativa forza del dollaro ha pesato molto sui mercati emergenti, anche se da inizio anno si è notato che le valute emergenti nel complesso sono state scambiate su livelli migliori rispetto alle controparti sviluppate. In parte, ciò è legato ai differenziali nei tassi di interesse e alle valutazioni convenienti. Tuttavia, anche i solidi prezzi delle commodity sono stati di supporto. L’ondata di freddo che ha colpito gran parte degli Usa la scorsa settimana ha visto i prezzi del petrolio muoversi al rialzo, toccando i livelli massimi degli ultimi 18 mesi, supportando le valute dei Paesi esportatori di petrolio, come il rublo russo. Intanto, il miglioramento dei fondamentali continua a supportare un sentiment più positivo nei confronti degli asset in Turchia.

Guardando avanti

Riteniamo che i movimenti dei rendimenti Usa possano giocare un ruolo cruciale nel plasmare il sentiment del mercato più in generale nelle prossime settimane. Una continuazione del sell-off dei Treasury rispetto ai livelli attuali potrebbe creare una narrativa di mercato avversa al rischio. Ciò potrebbe essere particolarmente evidente se aumenteranno anche i rendimenti dei bond a più breve scadenza e l’intera curva dei rendimenti si muoverà al rialzo in modo coordinato.

Riteniamo anche che un aumento dei rendimenti reali potrebbe fungere da catalizzatore negativo per il sentiment più in generale. Finora, i rendimenti reali sono stati sostanzialmente fermi, ma riteniamo che ciò potrebbe cambiare nelle prossime settimane. Ciò detto, continuiamo a ritenere che la Fed vorrà evitare che l’inasprimento delle condizioni finanziarie avvenga troppo velocemente, quando vi è ancora molta debolezza, e che quindi sarà disposta a fare tutto il possibile per stimolare la domanda e spingere l’inflazione al ribasso. Di conseguenza, riteniamo che quando i rendimenti saliranno, gli speaker della Fed faranno sentire la loro voce. Inoltre, se il movimento dei rendimenti dovesse innescare un trade di risk-off e un “flight to quality”, ciò a sua volta porterà i rendimenti a scendere di nuovo. In questo modo qualsiasi sell-off sui tassi potrebbe dimostrarsi auto-correttivo.

Intanto, se i recenti rialzi dei rendimenti si fermeranno momentaneamente, continuiamo a pensare che nel contesto attuale molti asset possano continuare a performare bene, grazie alle condizioni accomodanti e al miglioramento delle notizie.

Se ci si sofferma sulle temperature follemente fredde che hanno interessato gran parte degli Stati Uniti nell’ultima settimana, si è tentati di guardare avanti e concludere che l’inverno finirà presto. Sembra certamente che da qui in poi potrebbe fare un po’ più caldo. La situazione potrebbe scaldarsi anche sui mercati, se il movimento al rialzo dei rendimenti continuerà.

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