Portafogli obbligazionari, più spazio ai mercati emergenti nel 2021

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di Stefano Fossati 23 Febbraio 2021 | 15:00

“Come nel caso del credito corporate, il segmento del reddito fisso degli emergenti è indubbiamente uno dei principali beneficiari della corsa ai rendimenti e, di conseguenza, il nostro scenario di base stima che il forte incremento del sentiment positivo registrato negli ultimi mesi del 2020 possa persistere anche nel 2021, come si evince da una sostanziale ripresa dei afflussi verso il reddito fisso emergente registrata nella seconda metà del 2020. Questi afflussi hanno subito un’accelerazione negli ultimi mesi dopo la vittoria di Joe Biden alle presidenziali statunitensi, quando la prospettiva di un regime meno conflittuale è stata ritenuta una possibile soluzione alla volatilità forte e imprevedibile registrata negli ultimi 4 anni. Ad ogni modo, data la natura dei mercati emergenti e le idiosincrasie che ne derivano, il percorso non sarà semplice e ci vorrà esperienza per riuscire a orientarsi in un contesto di questo tipo. Anche se i mercati emergenti sono sempre stati caratterizzati da uno scenario di questo tipo, un considerazione simile sembra ancora più veritiera dopo la pandemia di Covid, con diversi dubbi relativi alla stabilità fiscale, sociale e finanziaria della regione”. Lo sottolinea Yannik Zuffrey, Cio Fixed Income di Lombard Odier IM. Di seguito il suo outlook sui mercati emergenti.

I fondamentali macroeconomici dei mercati emergenti hanno mostrato una certa resilienza dal punto di vista della crescita allo scoppio della pandemia globale, con rally in ambito economico relativamente forte dopo una prima metà dell’anno estremamente deludente. Di conseguenza, i default del debito sovrano hanno coinvolto un gruppo di economie “basket case” (Argentina, Belize, Ecuador, Libano, Zambia) e non si sono diffusi a livello sistemico, con il Fmi e il G20 che probabilmente offriranno ulteriore sostegno nel 2021. Questa ripresa dovrebbe continuare nel 2021, registrando una crescita annuale stimata intorno al 6% e trainata da una roboante ripresa dell’economia cinese prevista all’8,2%. In effetti, la materializzazione di queste previsioni di crescita per Pechino sarà fondamentale per la stabilità macroeconomica dei mercati emergenti, dal momento che si tradurrebbe in un rilancio del commercio, con enormi benefici per l’intero mercato. Inoltre, prevediamo anche ulteriori venti di coda sul fronte commerciale, con la Regional Comprehensive Economic Partnership (Rcep) che semplifica le tariffe e la regolamentazione del commercio nella regione asiatica, e una minor volatilità da parte dell’amministrazione statunitense, fattori che rendono le condizioni più favorevoli per i mercati emergenti in generale.

Ci sono però alcuni forti venti contrari che rendono il percorso più complicato. Come illustrato, la preoccupazione più evidente riguarda i bilanci fiscali troppo gonfiati. Mentre le agenzie di rating sono state un po’ più pazienti con i titoli di stato degli emergenti rispetto al segmento corporate internazionale, stiamo assistendo a un potenziale incremento delle possibilità di downgrade dei rating man mano che le metriche del debito vanno oltre i limiti. Secondo le previsioni del Fmi il debito dei mercati emergenti, Cina esclusa, è aumentato di quasi l’11% nel 2020, raggiungendo un massimo storico del 58%. Molti paesi partono da livelli bassi in termini globali relativi, ma per alcune nazioni, in particolare Brasile e Sudafrica, il consolidamento fiscale è necessario per evitare una crisi fiscale. Questo fattore è poi aggravato dai rendimenti contenuti di cui abbiamo parlato in precedenza, in particolare nei mercati local currency, poiché il carry valutario attualmente basso rispetto alle metriche storiche in alcuni mercati fa sì che la fuga di capitali possa rappresentare un rischio, innescando una spinta al ribasso.

Notiamo tuttavia un fattore in grado di attenuare l’insorgenza di questo rischio: il miglioramento delle partite correnti di molti paesi influenzati direttamente dalla pandemia ha influenzato direttamente. Tale miglioramento è in gran parte dovuto al risparmio privato, dato che gli investimenti sono diminuiti. Il risparmio privato tende a finanziare la maggiore esigenza di finanziamento dei governi, fattore che si è tradotto in un buon assorbimento di grandi emissioni in alcuni paesi, come ad esempio il Sudafrica.

Titoli di Stato dei mercati emergenti

Il ciclo di allentamento globale si traduce in un calo dei rendimenti dei titoli di Stato. Tuttavia quelli dei mercati emergenti presentano un vantaggio fondamentale, ovvero il significativo spread dei credito nei rendimenti, che offre valutazioni interessanti su base relativa in un scenario di rischio.

Nell’universo hard currency, il segmento high yield è rimasto ampiamente indietro rispetto a quello investment grade. Man mano che la ripresa procede, ci aspettiamo che le performance del primo si allineino con quelle del secondo, ma volgiamo sottolineare che questo andamento coinvolgerà principalmente i titoli ad alto rendimento di qualità superiore, mentre lo sviluppo di prolungate campagne vaccinali in un maggior numero di frontier market ritarderanno la normalizzazione. Proprio per questo sarà fondamentale attuare una strategia di differenziazione attiva. Questa nostra view viene ulteriormente avvallata da una prospettiva tecnica relativa ai modelli di emissione. Il 2020 ha prodotto emissioni straordinariamente elevate per i titoli di stato, per un totale di 209,7 miliardi di dollari, in aumento rispetto ai 177 miliardi di dollari del 2019, riflettendo sia le esigenze finanziarie dei governi sia il forte appetito degli investitori. Notiamo però che le emissioni sono avvenute principalmente all’interno del segmento investment grade, mentre l’emissione di titoli di stato high yield si è in realtà attestata al minimo degli ultimi 5 anni. Negli ultimi mesi del 2020 abbiamo assistito a una ripresa delle emissioni sovrane high yield e ci aspettiamo che questo trend continui anche nel 2021, con gli investitori alla ricerca di rendimenti e il sostegno dei governi che contribuiscono ad abbassare il rischio di default.

Nell’universo hard currency, notiamo ancora una volta un ritardo nelle performance dell’America Centrale, parti dell’America Latina e l’Africa, offrendo al contempo nicchie di opportunità interessanti in una ripresa più ampia. Vogliamo però sottolineare anche la presenza di fattori di rischio all’interno di queste regioni, ossia il crescente squilibrio sociale e i disordini pubblici. Sebbene queste problematiche possono verificarsi in tutti i mercai emergenti, in particolare in seguito a uno shock strutturale così violento che ha lasciato per qualche tempo l’attività economica al di sotto del potenziale, riteniamo che i paesi altamente esposti a questi rischi siano Guatemala, Colombia, Bolivia, Nigeria e anche Brasile, Messico e Sudafrica. Inoltre, Perù e Cile si distinguono per rischio di instabilità politica, dal momento che si stanno addentrando in cicli politici complicati, con elevate possibilità che si verifichino disordini.

Per quanto riguarda il segmento local currency, in molti paesi le sfide di natura fiscale hanno reso più ripide le curve dei rendimenti, fattore che da un lato offre alcune opportunità interessanti nella parte più alta della curva e dall’altro deve essere affrontato con una punta di cautela, in quanto la ripidità della curva rifletterà gli sforzi di consolidamento fiscale dei governo. Proprio come nello spazio del credito corporate globale, vediamo un molto valore in alcune aree che devono ancora sperimentare una piena ripresa dopo lo shock innescato dal Covid. A livello regionale, nel segmento local currency, la Russia si distingue perché potrebbe riportate ottime performance nel percorso di ripresa, in quanto stimiamo che il Paese sia quello maggiormente ben posizionato per riportare un andamento positivo tra quelli che hanno registrato rendimenti negativi nei mercati local currency quest’anno. Un tale recupero dipenderebbe da una continua ripresa dei prezzi del petrolio e dalla garanzia di evitare uno scontro geopolitico con la nuova amministrazione Biden. Gli stessi benefici possono riguarda anche Messico e Colombia. La Turchia è un altro Paese che racchiude elementi interessanti dal punto di vista idiosincratico, dal momento che presenta il potenziale, rendimenti e un rischio estremamente alto, poiché la sua storia recente rende difficile fidarsi dell’impegno del governo verso un riequilibrio dell’economia.

Segmento corporate dei mercati emergenti

Il solido rimbalzo macroeconomico si è tradotto in una resilienza simile sul fronte corporate dei mercati emergenti, con il brusco ciclo di easing globale che ha portato i tassi politici di questi mercati ai minimi storici, fornendo condizioni finanziarie estremamente accomodanti per le società e stimolando la domanda. Quindi, la ripresa economica è stata in grado di trasformarsi in solidi guadagni verso la fine dell’anno. Insieme a una gestione prudente e conservativa dei bilanci da parte delle società emergenti negli ultimi anni, che ha visto il contenimento degli indici di leva finanziaria, i tassi di default per il settore corporate high yield nei mercati emergenti sono stati solo del 3,2%, al di sotto della media di lungo periodo del 3,5%. In linea con la previsione di Moody’s di una leggera diminuzione dei tassi di default dell’universo corporate high yield nei mercati emergenti nel 2021, ci aspettiamo che questi tassi di default scendano ulteriormente intorno al 3%.

Un ulteriore sostegno tecnico per il segmento corporate emergente è fornito dalla forte accelerata delle emissioni di titoli registrata nel 2020 e dovuta a un maggiore interesse per i titoli investment grade di Asia e Medio Oriente, con un’emissione lorda annuale di 493 miliardi di dollari, in aumento del 30% rispetto ai livelli del 2018. Si prevede che questa tendenza continuerà anche le 2021, fino a raggiungere i 522 miliardi di dollari, trainata dai 343 miliardi di dollari di emissioni asiatiche, dal momento che la domanda nella ragione sta salendo vertiginosamente. Queste prospettive promettenti sono accompagnate da spread che hanno superato i minimi toccati a gennaio 2018 e che lasciano spazio a ulteriori compressioni. Di conseguenza riteniamo che le valutazioni siano interessanti, soprattutto per i gestori attivi in grado di affrontare i diversi fattori idiosincratici.

Ricapitolando, le economie emergenti dovrebbero continuare il percorso di ripresa nel 2021 e beneficiare di un contesto favorevole a livello globale, della forte crescita della Cina e maggiore cooperazione internazionale. Questi fattori sosterranno ampiamente gli asset della regione. Il continuo stimolo monetario e fiscale nei mercati sviluppati dovrebbe far sì che gli emergenti rimangano sulla buona strada. Il debito in hard currency dovrebbe essere il primo beneficiario della caccia ai rendimenti, dal momento che è facilmente accessibile e comprensibile, mentre la credit selection rimarrà una strategia prioritaria. Inoltre, il percorso sarà accidentato visto che le sfide poste dalla sostenibilità fiscale, dalla stabilità sociale o anche dalla stabilità finanziaria potrebbero colpire alcuni paesi, con il mercato valutario che resta un meccanismo di trasmissione vulnerabile. Di conseguenza, adottiamo maggiore cautela per i titoli di Stato in local currency che presentano un buffer limitato fornito dalla parte corta delle curve, anche se, con il ritorno della crescita, questo segmento dovrebbe restare in linea con le performance globali. Ad ogni modo, riteniamo che, visto che gli spread di entrambi i segmenti del mercato dei debito sovrano si attestano a livelli simili, sia opportuno favorire il segmento hard currency rispetto a quello local currency.

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