Treasury, tassi in ripresa: come si posizionano i portafogli obbligazionari

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Avatar di Stefano Fossati 23 Febbraio 2021 | 17:00

“Il 2021 è iniziato con un movimento al rialzo dei tassi decennali statunitensi sulla scia di aspettative positive di ripresa economica grazie all’adozione dei vaccini e allo stimolo fiscale da 1.9 trilioni di dollari (in aggiunta ai 900 miliardi di fine 2020) promesso dalla nuova amministrazione americana. Per quanto riguarda però gli impatti sui mercati obbligazionari, in particolare sull’universo degli asset emergenti, che è quello dove siamo maggiormente esposti, è fondamentale in questa fase monitorare i movimenti dei tassi nominali e reali. I primi, che oggi viaggiano intorno al 1.35% se si guarda al decennale, solitamente si muovono al rialzo nelle prime fasi di ripresa del ciclo economico e delle aspettative di inflazione, seguendo il cosiddetto reflation trade. Questo è uno scenario negativo per i detentori di titoli del Tesoro americano, ma non lo è necessariamente per chi è esposto verso asset di rischio, tra cui anche i bond e le valute emergenti. Tuttavia, è il movimento dei tassi reali a governare molto da vicino l’andamento dei mercati obbligazionari globali e, in generale, degli asset di rischio”. E’ quanto sottolinea Vittorio Fontanesi, Portfolio Manager mercati obbligazionari di AcomeA Sgr. Di seguito la sua analisi.

I tassi reali americani, che si trovano in territorio negativo da marzo, sono il risultato della differenza tra tassi nominali e aspettative di inflazione e riflettono in buona sostanza la percezione del mercato sulla stance di politica monetaria della Fed. Quando i tassi reali salgono, specialmente se lo fanno in maniera repentina, il mercato teme un cambio di politica economica da parte della Fed verso una direzione più restrittiva. Uno scenario di ripresa violenta dei tassi reali è chiaramente un incubo per gli investitori e riporta alla memoria il taper tantrum del 2013 quando, un po’ a sorpresa, la Fed annunciò che avrebbe ridotto gli acquisti di asset. Se, invece, i tassi reali scendono o rimangono in area negativa, anche in una fase di ripresa del ciclo, è un segnale di una politica espansionistica della Fed. Questo sfondo è chiaramente positivo per i risky assets e provoca un deprezzamento del dollaro, come abbiamo visto dalla seconda metà del 2020.

Perché abbiamo assistito nelle ultime settimane a un movimento al rialzo anche dei tassi reali?

Come si vede dal grafico in basso, per buona parte della seconda metà del 2020 (evidenziata in verde) abbiamo assistito a una crescita dei tassi “breakeven” (linea verde), cioè delle aspettative di inflazione da parte del mercato, più rapida rispetto alla crescita dei tassi nominali (linea blu). Questo ha determinato la discesa dei tassi reali (linea rossa) verso livelli ancor più negativi. Nelle ultime sessioni di mercato, i breakeven si sono stabilizzati attorno a 2.15%, mentre i tassi nominali hanno continuato la loro ascesa, provocando il movimento al rialzo dei tassi reali, da -1% a -0.8%. Questi ultimi rimangono però ancora in area negativa e a livelli storicamente molto bassi. L’ampio stimolo fiscale pro-ciclico, il ritmo sostenuto delle vaccinazioni, la domanda repressa, sono i fattori che hanno fatto crescere le aspettative di una ripresa economica più rapida del previsto negli Stati Uniti e fatto presagire un possibile cambio di passo da parte della Fed.

Perché questa volta potrebbe essere diversa?

Ciò che è chiaramente diverso oggi dall’episodio del taper tantrum del 2013 è l’introduzione da parte della Fed dell’Average Inflation Targeting (Ait). Con l’Ait, la Fed si impegna a mantenere il tasso di interesse agli attuali livelli (0-0,25) fino a quando l’inflazione non soltanto avrà raggiunto il target del 2%, ma sarà anche sulla buona strada per oltrepassare moderatamente questo livello per un periodo sufficiente di tempo. Finora l’annuncio dell’Ait ha mantenuto basse le aspettative di un cambio di rotta della politica monetaria, nonostante l’aumento dei tassi a termine e delle aspettative di inflazione a lungo termine. Se a questo si aggiunge, inoltre, la presenza di un coordinamento senza precedenti tra politica monetaria e politica fiscale ecco che le condizioni di fondo allontanano, almeno nel breve periodo, i rischi di un remake del 2013. Certamente, nell’intento di Powell non c’è l’inasprimento delle condizioni finanziarie considerando come il deficit di bilancio e il debito degli Stati Uniti si siano gonfiati negli ultimi mesi e come l’economia sia ancora distante dalla piena occupazione.

Come si posizionano i nostri portafogli

Nei nostri portafogli obbligazionari continuiamo a mantenere un’esposizione rilevante all’universo emergente e al debito dei finanziari italiani. Nel corso degli ultimi mesi abbiamo preferito aumentare l’esposizione ai titoli di paesi emergenti in valuta locale, in particolare la parte lunga delle curve di rublo russo e real brasiliano. Valute che, per una serie di fattori idiosincratici, sono rimaste più indietro rispetto al complesso delle divise emergenti e le cui curve mostrano una steepness rilevante. Sorprese positive potrebbero giungere dalle banche centrali di questi paesi che hanno già assunto un tono più hawkish e nei prossimi mesi potrebbero essere tra le prime a iniziare il ciclo di rialzo dei tassi, conferendo così supporto alle rispettive divise. Inoltre, tendenzialmente queste due valute beneficiano della ripresa dei prezzi delle commodity.

Sempre sulla componente emergente, abbiamo ridotto alcune posizioni in spread in hard currency, specialmente nella parte lunga della curva. Abbiamo preferito ridurre il Messico in dollari, che potrebbe soffrire particolarmente in caso di ulteriore ripresa dei tassi americani, e abbiamo venduto una serie di posizioni nella parte della duration di alcuni paesi emergenti di frontiera che avevano performato molto bene nella seconda metà del 2020. Anche sulla parte finanziaria, recentemente abbiamo alleggerito il rischio in maniera prudenziale, considerando i rischi domestici di qualche settimana fa, vendendo i Tier1 di Unicredit e Bankia, poiché aveva sovraperformato rispetto al mercato, rimpiazzandole con una esposizione al corporate ciclico legato in settori infrastrutturali (Webuild) e travel (Air France).

Sulla componente cambi, stiamo gradualmente aumentando l’esposizione al dollaro sui nostri fondi, attraverso la riduzione delle coperture delle nostre posizioni, come strategia difensiva sul rialzo dei tassi americani. In generale, siamo consapevoli dei possibili shock derivanti dal fronte dei tassi e di una volatilità di breve periodo inevitabile: in particolare del tasso reale americano, anche se riteniamo che l’aggiustamento, questa volta, sarà molto graduale per evitare gli errori commessi in passato. All’interno dei nostri portafogli, in questa fase, preferiamo dunque esporci su storie con caratteristiche più idiosincratiche (Brasile, Russia, ma anche Ucraina), che offrono rendimenti locali attraenti, valute a sconto rispetto agli altri mercati emergenti e minore sensibilità agli eventuali movimenti al rialzo dei tassi americani.

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