Riportiamo un estratto di un report di Michael Mauboussin, Chief Investment Strategist di Legg Mason Capital Management, che partendo dalla teoria degli incidenti normali, chiarisce le fragilità del sistema finanziario ed il ruolo che hanno i derivati.
Ora i grandi esperti di investimenti proclamano che l’attuale crisi era ovvia e inevitabile, ma la maggior parte delle persone non ha capito che l’attuale crisi stava arrivando perché non era ovvia, ed in realtà il periodo che stiamo attraversando corrisponde solo a uno degli scenari plausibili. Quando si parla di crisi è possibile prevedere che ce ne sarà una successiva con una buona dose di certezza, ma il problema è capire quando e dove colpirà. Per comprendere meglio perché fare una previsione generale è facile, mentre addentrarsi in quelle più specifiche è difficile, può essere utile la teoria degli incidenti normali, sviluppata da Charles Perrow, professore di sociologia presso l’Università di Yale, che spiega perché certi tipi di sistemi siano soggetti periodicamente a eventi catastrofici. Il termine “normali” indica che questi incidenti sono parte integrante dei sistemi, ovvero insiti nella creazione stessa di un sistema.
Sono due le caratteristiche che rendono un sistema soggetto a collassi periodici. La prima è la complessità interattiva o, in altre parole, il fatto che alcune delle componenti del sistema subiranno dei collassi non previsti da chi lo ha progettato, la seconda caratteristica è che l’interconnessione diretta tra i sistemi implica che tra due elementi non c’è possibilità di un allentamento delle connessioni o di avere una zona cuscinetto. Naturalmente, chi disegna questi sistemi prevede questi rischi e inserisce dei meccanismi di sicurezza, ma se uno di questi non funziona persino il più piccolo problema iniziale può propagarsi a tutto il sistema producendo un collasso generale. La rete elettrica costituisce un buon esempio di un sistema direttamente interconnesso.
Per mostrare l’utilità della teoria degli incidenti normali nell’analizzare l’attuale crisi occorre dimostrare che i mercati sono caratterizzati da una complessità interattiva e che sono direttamente interconnessi. Il modo con cui il rischio di credito di un istituto finanziario coinvolge il rischio di credito di altri istituti dà una misura della complessità interattiva del sistema finanziario. Alcune ricerche del Fondo Monetario Internazionale sottolineano che questo reciproco condizionamento sul rischio di credito aumenta durante i periodi di difficoltà. Ciò significa che un’accresciuta percezione del rischio di credito di un istituto finanziario porta a una percezione superiore alla media del rischio di credito di un altro istituto. L’analisi del FMI ha dimostrato, per esempio, che quando gli spread dei CDS di [s]Lehman Brothers[/s] nel marzo 2008 balzarono a livello di sofferenza, quelli di AIG aumentarono di ben due volte sopra il livello previsto.
La ricerca del FMI mostra anche il grado di interconnessione tra i più importanti istituti finanziari. Nella figura sotto riportata, i numeri sopra le frecce corrispondono all’aumentato rischio per l’istituto finanziario connesso dalla freccia quando quello all’origine evidenziava sofferenza. Per esempio, il rischio d’insolvenza di AIG, condizionato da quello di JP Morgan, aumentava rispetto al rischio intrinseco di AIG se considerato in un momento di gravi difficoltà ma isolatamente, del 466 per cento.
Gli istituti finanziari puntati da frecce con valori alti presentavano un’interconnessione molto stretta con altri istituti. Delle quattro società considerate dal FMI tra le più vulnerabili (AIG, Bear Stearns, Wachovia e Lehman Brothers) una è stato oggetto di un salvataggio massiccio, due sono state acquistate e una ha dichiarato bancarotta. Anche se si trattava di istituti finanziari che possedevano i requisiti di capitale previsti per evitare il fallimento, quando sono stati colpiti dal dissesto, la complessità interattiva ha sopraffatto i loro meccanismi di sicurezza.
I mercati finanziari presentano inoltre una condizione d’interconnessione diretta. Ne è un esempio il ruolo dell’indebitamento. In seguito a un periodo di rafforzamento dei mezzi propri, il credito diventa spesso più accessibile e relativamente a buon mercato. Il feedback positivo che si crea tra i prezzi degli asset in crescita e un aumentato livello della leva finanziaria determina l’intensità dell’interconnessione nella fase di ribasso. In particolare, il calo del prezzo di un asset può dare luogo a una richiesta di reintegro dei margini di garanzia costringendo il gestore dell’investimento a vendere altri asset e innescando così ulteriori richieste di copertura dei margini di garanzia e via dicendo. Una volta innescato è un processo quasi impossibile da fermare.
I derivati svolgono un ruolo importante sia nella complessità interattiva sia nell’interconnessione diretta. I CDS, per esempio, sono difatti una forma di assicurazione non regolamentata che alimenta la complessità interattiva. Un emittente di CDS sottocapitalizzata nel momento in cui si verifica un evento creditizio, potrebbe essere costretta a dichiarare bancarotta scatenando delle sofferenze che si ripercuoterebbero sull’intero sistema finanziario. È stata questa la preoccupazione che ha spinto la Federal Reserve e il Ministero del Tesoro a salvare AIG. Come ha precisato il presidente della Federal Reserve, Ben Bernanke, nella sua testimonianza davanti al Congresso, “sulla scia di un eventuale fallimento di AIG sarebbe stato difficile salvare altre società importanti”.
L’incapacità di comprendere la complessità interattiva è una delle lezioni che abbiamo imparato da questa crisi finanziaria. Quando Lehman dichiarò bancarotta, l’esposizione relativa ai CDS in circolazione fu stimata in oltre 500 miliardi di dollari, mentre l’ammontare finale dei pagamenti dei contratti dei CDS nel crack Lehman fu di 5,2 miliardi di dollari, una cifra cospicua ma gestibile. La conclusione è che il “netto” ha pesato meno del “network”. Perrow aveva previsto il ruolo che i derivati avrebbero svolto in questa interconnessione sempre più stretta.
Nel 1999 aveva scritto che “l’arbitraggio, del quale i derivati sono uno strumento particolarmente potente, aumenta l’interconnessione”. Se da una parte i derivati svolgono un ruolo utile e tutt’altro che limitato nel sistema finanziario, dall’altra possono creare delle esteriorità di dimensioni notevoli ma difficili da misurare. La teoria degli incidenti normali si rivela utile per riflettere sulle crisi del sistema finanziario.