Quel rebus dei titoli sottostanti

Di Angelo Marelli

Il termine cartolarizzazione (nel mondo anglosassone si parla di securitisation) indica quell’operazione finanziaria messa in atto da un soggetto (sia esso pubblico o privato) che consiste nella trasformazione di determinate tipologie di attività, presenti a bilancio e illiquide, in titoli di libera circolazione sui mercati finanziari internazionali. I titoli cosidetti ABS (asset backed securities) sono quegli strumenti finanziari che vengono emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione di crediti sia presenti che futuri e di altre attività sottostanti. Come diremo in seguito, a seconda del sottostante che viene cartolarizzato, si potrà principalmente parlare di titoli MBS (mortgage backed securities, il cui sottostante sono mutui), CDO (collateralized bond obligation, il cui sottostante sono titoli obbligazionari pubblici o privati), ABCP (asset backed commercial paper, il cui sottostante è rappresentato da crediti a brevissimo/ breve termine). Queste sono solo le tipologie principali di titoli che possono trovarsi sui mercati e a cui si possono ricondurre la maggioranza delle operazioni di cartolarizzazioni; tuttavia gli strutturatori ogni giorno pensano e mettono in atto anche operzioni complesse il cui sottostante stesso è rappresentato da altri titoli derivanti da altre cartolarizzazioni.

Basti pensare alle strutture dei CDO squared o dei CDO cubed, il cui sottostante è rappresentato, nell’ordine, da titoli di CDO o da titoli di CDO squared. La cartolarizzazione (securitisation) è una tecnica finanziaria utilizzata per attingere risorse finanziarie aggiuntive sempre più diffusa nel panorama economico finanziario. La sua diffusione come strumento per la raccolta di finanziamenti e come fonte alternativa di reddito è cresciuta notevolmente negli ultimi anni, tanto nel settore privato quanto in quello pubblico. Basti pensare che nell’anno 2003, il mercato italiano delle cartolarizzazioni si è confermato come il secondo mercato d’Europa dopo quello del Regno Unito. In Italia, l’ordinamento legislativo relativo alle cartolarizzazioni è normato dalla legge 130/99 (30 Aprile 1999), la quale regola la tipologia delle operazioni che possono essere poste in atto, relativamente all’aspetto qualitativo di dette operazioni. La legge n. 130/99 parla espressamente di operazioni di cartolarizzazioni di crediti presenti e futuri. Anche se qualsiasi attività produttiva è in grado di generare crediti , il novero delle attività che potrebbero generare crediti cartolarizzabili attraverso la legge n. 130/99 non potrà comprendere quelli futuri che non siano generati da contratti già esistenti o almeno determinabili.

Ma per capire meglio quali vantaggi si possono ottenere da un’operazione di cartolarizzazione è opportuno descrivere i vari modi in cui essa viene strutturata. A tal proposito è necessario premettere che ogni operazione, in virtù del numero di soggetti coinvolti, garanzie incrociate e origine dei crediti, può avere forma e finalità differenti. Uno degli schemi più semplici è rappresentato da un modello composto da tre soggetti differenti. Il primo è rappresentato da un “generatore” di crediti (originator), cioè un ente (spesso bancario ma non solo) che possiede nel proprio portafoglio una massa di crediti; tali crediti possono essere o meno assistiti da garanzia e vengono successivamente ceduti ad un altro soggetto, di norma creato appositamente, (SPV, Special Purpose Vehicle) che acquisterà i crediti, pagandoli mediante l’incasso che riceverà dall’emissione di una o più tranche di titoli. Il passaggio tra i due enti è la fase giuridicamente più importante dell’intera operazione: in questo momento i crediti passano di proprietà (normalmente la cessione avviene infatti pro-soluto) e si realizza una separazione patrimoniale (asset segregation). Il passaggio successivo consiste nella vendita di titoli di credito ad un terzo soggetto o al mercato.

Anche uno schema così semplice può presentare delle complicazioni dovute solitamente ad esigenze finanziarie; esse sono necessarie per la buona riuscita dell’operazione e sono rappresentate da due operazioni accessorie: il giudizio di merito (rating) e il miglioramento del credito (credit enhancement). Per quanto riguarda la prima bisogna considerare che tutti i titoli normalmente negoziati sui mercati sono sottoposti ad un giudizio di merito (il c.d. rating) da parte di un’agenzia specializzata, la quale in base alla solidità patrimoniale dell’emittente nonché alle aspettative dei mercati ed altri fattori, attribuisce un punteggio ad ogni titolo. Ogni investitore che sia intenzionato ad acquistare un titolo può facilmente selezionare la composizione del proprio portafoglio in base alla propensione al rischio personale. In un’operazione di cartolarizzazione il portafoglio crediti viene isolato e non dipende più dalle vicende patrimoniali dell’ente che ha trasferito i crediti, bensì dalla qualità degli stessi; ciò rende ancora più importante la valutazione dei titoli, che se corretta, può tutelare maggiormente gli investitori. Il miglioramento del credito è un’operazione strettamente correlata al giudizio di merito; essa consiste in una serie di garanzie dirette o indirette che, assistendo i crediti, ne migliorano le prestazioni diminuendo il livello di rischio, aumentando di conseguenza il livello del rating.

Ognuna delle tranche di tioli emesse ottiene il rating che le è assegnato in baso al grado di seniority delle tranche stesse. A questa seniority corrisponde una priorità nella ricezione dei flussi di pagamento degli interessi e nei rimborsi di capitale. Nelle operazioni italiane si adotta la cosidetta tecnica del pass-through, la quale implica per i titoli con seniority più elevata siano privilegiati nel pagamento degli interessi e del rimborso di capitale. Generalmente, in un’operazione di cartolarizzazione ci sono più tranche di titoli emesse dall’SPV, una o più classi senior, una o più classi mezzanine (le quali assieme alle classi senior verranno sottoscritte sul mercato dagli investitori) e una classe equity che è la prima classe di titoli a sopportare le eventuali perdite generate da ritardi nei flussi dei pagamenti del sottostante o da default del pagatore stesso e che generalmente viene interamente sottoscritta dall’originator dell’operazione.

Tuttavia ad un rischio elevato viene riconosciuta una remunerazione più elevata dei titoli della classe equity, in effetti il portatore della classe equity riceverà a seconda della struttura su cui è montata l’operazione uno spread piuttosto alto oppure un excess spread, cioè prima verranno remunerati tutte le spese senior e solo dopo si perverrà alla distribuzione degli eventuali fondi rimanenti. In presenza di un’operazione con un buon sottostante, il portatore della classe equity otterrà una più che buona remunerazione sui titoli. I tioli ABS che vengono emessi sono principamente emessi a tasso variabile, con un parametro di riferimento pari al tasso Euribor (European Interbank Offered Rate) a 3, 6, 12 mesi a cui viene aggiunto uno spread che dipende dal rating asseganto a ciascuna tranche di titoli e dalla scadenza dell’emissione.

Emissione che avviene generalmente alla pari. Varie sono le tecniche utilizzate per mitigare il rischio di perdita e fare aumentare i giudizi date dalle società che emettono i rating, tra le più conosciute vi sono l’overcollateralisation (che consiste nell’emissione di titoli il cui valore nominale risulta inferiore al valore dei crediti sottostanti) e altre forme di garanzia, come ad esempio lettere di credito, polizze assicurative, concessioni di fidi. Questo schema pur semplice può presentarsi più articolato: solitamente non vi sono solo due soggetti che curano l’operazione, ad essi ne vanno aggiunti altri che si occupano di aspetti particolari (Swap Counterparty, Trustee, Representative of the Noteholders, Calculation Agent, Servicer sono alcuni degli attori presenti nelle operazioni di cartolarizzazione e spesso sono servzi offerti da Banche d’Investimento o da Soggetti con una elevata esperienza del settore, come nel caso dei Servicer).

È necessario considerare che un’operazione di cartolarizzazione è solitamente implementata per mobilizzare crediti il cui valore è notevole, per questo motivo è necessario un certo grado di professionalità e un’organizzazione tale da minimizzare i rischi derivanti dal possibile fallimento dell’operazione. Abbiamo spiegato lo schema base di un’operazione di cartolarizzazione dei crediti, tuttavia come già detto in precedenza, le strutture subiscono continui mutamenti a seconda delle novità che gli strutturatori delle Banche d’Investimento pongono in essere. Possono essere messe in atto delle strutture di cartolarizzazione che presentano dei multi-originator cioè ci sono diverse entità che cedono ad una SPV i loro crediti.

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