Ogni anno, a gennaio, il team obbligazionario di M&G si riunisce per discutere i temi macro di lungo termine. Oggi sembra un secolo fa, ma a gennaio l’economia globale sembrava piuttosto solida, e per quanto riguarda la crisi del debito dell’eurozona, iI mercati finanziari sembravano guardare oltre la Grecia, il Portogallo e l’Irlanda, e la visione generale all’epoca era che i titoli di stato spagnoli e soprattutto quelli italiani fossero affidabili. Siamo stati a lungo molto negativi sulle banche e i governi più deboli dell’eurozona, e la nostra più grande preoccupazione quando ci siamo riuniti a inizio anno era che anche se la Spagna e l’Italia erano percepite positivamente in quel momento, cosa sarebbe accaduto alla capacità di credito di questi due Paesi se l’eurozona fosse scivolata in un’altra recessione?
Be’, stiamo per scoprirlo. I dati dell’indice Pmi danno una chiara indicazione di come l’eurozona stia scivolando nella recessione. Un risultato di 46,5 punti dell’indice Pmi equivale grosso modo a un Pil trimestrale di circa -0,7%, o a un Pil annualizzato compreso tra il -2,5% e il -3%. Guardando allo spaccato dei Paesi, l’indice Pmi mostra i numeri più deboli nelle economie altamente sistemiche di Spagna, Italia e Francia. A una recente tavola rotonda di Moody’s si è parlato molto dei problemi dell’Eurozona, e la mia impressione è che ci sia grande preoccupazione circa la capacità storica della Francia all’attenersi ai target di debito. Di certo, un qualsiasi ulteriore ribasso nelle stime di crescita della Francia aumenterebbe ancora queste preoccupazioni. Moody’s ha sottolineato il fatto che non sono inclini a non sorprendere i mercati, e in effetti già in ottobre hanno avvertito circa un eventuale downgrade della Francia.
Considerati quindi i dati dell’indice Pmi della scorsa settimana, credo che sia ora inevitabile che nei mesi a venire venga dato un outlook negativo al rating tripla della Francia. Se il differenziale di rendimento dei titoli di stato francesi continuerà ad allargarsi e avverrà l’“impensabile” secondo cui la Francia seguirà la Spagna e l’Italia e inizierà a perdere l’accesso ai mercati obbligazionari, allora questo innescherebbe un downgrade del rating multiplo di una tacca. Se la logica dietro all’avvertimento di ottobre di Moody’s sul rating della Francia era dare ai mercati un “avviso” circa il rischio di un downgrade, allora ha chiaramente funzionato. I mercati hanno iniziato a prezzare il rischio di un eventuale downgrade, e la scorsa settimana a un certo punto lo spread sui titoli di stato a dieci anni francesi ha toccato il record dei 140 punti base sui Bund.
Come detto in prencedenza, questo è di assoluta importanza perché se la Francia – un Paese “core” dell’Eurozona – perdesse lo status della tripla A allora non funzionerebbe il Fondo salva Stati (non funzionerebbe comunque, ma un downgrade della Francia lo renderebbe lampante). E gli spread francesi hanno giustamente mostrato di avere una stretta correlazione con gli spread del Fondo salva Stati. E allora cosa si fa, l’unione fiscale? Molto improbabile che accada in un qualsiasi momento che sia relativamente vicino, come esemplificato anche da quanto detto da Berlusconi venerdì, ”Nessuna limitazione alla sovranità dell’Italia” rispetto al Fondo monetario internazionale. E cosa dire se la Bce acquistasse la metà del mercato dei bond dell’Eurozona?
Più probabile come una soluzione di breve medio periodo, ma l’evidenza suggerisce che questo è ancora molto improbabile alla luce dell’immobilità del Security market programme (Smp) e del mancato successo la scorsa settimana nello stabilizzare i titoli di stato italiani. Infatti i rendimenti dei bond a cinque anni italiani – a 4,2% alla fine di agosto – hanno raggiunto il 6.2% la scorsa settimana. Senza contare il fatto che l’Italia, il terzo Paese al mondo per debito dopo Giappone e Stati Uniti, ha oltre 300 miliardi di euro di debito in scadenza che dovrà in qualche modo rifinanziare il prossimo anno; e ancor meno rassicurante è l’enorme ammontare di debito bancario che necessita di essere rifinanziato in un momento in cui le banche europee stanno lottando per ottenere un qualsiasi finanziamento non garantito. Questo non lascia molte altre alternative, solo maggiore confusione, maggiore inattività, altri disordini sociali, più governi traballanti, più moneta da stampare e maggiore panico.