Ragioniamo sul declassamento del rating italiano

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Avatar di Redazione 10 Dicembre 2014 | 14:05
Proponiamo di seguito il commento di Giuseppe Santorsola, professore ordinario di Corporate finance e Corporate & investment banking presso l’Università Parthenope di Napoli, in merito al declassamento del rating italiano da parte dell’agenzia Standard & Poor’s, che ha portato il suo giudizio a BBB-, un gradino sopra il livello “spazzatura”.

DECLASSAMENTO – Proponiamo di seguito il commento di Giuseppe Santorsola, professore ordinario di  Corporate Finance e Corporate & Investment Banking presso l’Università Parthenope di Napoli, in merito al declassamento del rating italiano da parte dell’agenzia Standard & Poor’s, che ha portato il suo giudizio a BBB-, un gradino sopra il livello “spazzatura”.

INDICAZIONI DIFFICILMENTE INTERPRETABILI
– “Non capisco, come avevo dubbi a giugno quando di fatto fu anticipato il giudizio ora tradotto nel nuovo voto assegnato. Possiamo invero intendere la diminuzione come uno stimolo per uno “studente volenteroso ma non ancora adeguatamente impegnato né conscio dell’urgenza di un cambiamento di passo”. Nel caso il messaggio è indirizzato ai genitori (il Governo e il Parlamento colpevoli anche di avere antagonismo fra loro) perché indirizzino il figlio verso un comportamento più ordinato attraverso riforme delle regole di comportamento delle parti sociali. Alcuni risultati delle prove sostenute danno indicazioni difficilmente interpretabili: oggi rating BBB- e spread vicino a 100. Nel 2011 rating A- e spread anche a 550: il benchmark (Germania) sempre a AAA; sbagliano i rater oppure i mercati del debito sovrano? Comunque Fitch resta ancorata al BBB+ e nemmeno Moody’s intende modificare il proprio giudizio. Consideriamo anche l’outlook stabile”.

OPPOSIZIONE AL CAMBIAMENTO E RITARDI NELLE DECISIONI – Tecnicamente invece, operiamo con deflazione in luogo dell’inflazione, debito pubblico peggiorato di 150mld€ e del 6% rispetto al PIL calante per oltre 100mld€, cioè 1667€ per ogni cittadino, oppure 4340€ per nucleo familiare censito. Questi fattori agiscono da demoltiplicatori nelle formule e motivano il risultato in calo nel giudizio. Pesano l’opposizione al cambiamento, i ritardi nelle decisioni operative e una frase particolarmente “pesante”, ma spesso suggerita in altre mie note (un ambiente ostile al fare impresa). L’analisi risulta non univoca e interpretabile in modo differenziato coinvolgendo quattro aspetti ormai molto noti, ma forse non ben studiati nei suoi risvolti più complessi: debito pubblico, deficit, spread e rating. Quest’ultimo ne rappresenta la sintesi, lo spread appare al momento poco utile e scarsamente influente nelle valutazioni, il deficit non impatta sui giudizi (quello italiano è sotto il tetto benchmark del 3%), mentre incide fortemente il volume del debito e la sua percentuale rispetto al PIL.

INCONGRUENZE TECNICHE
– Stupiscono l’incongruenza tecnica fra un rating negativo ed un costo del debito collegato, che è simile o inferiore a quello di paesi con rating più elevati. Dal lato opposto Filippine, Colombia e Kazakhistan hanno rating migliori, ma non centinaia di miliardi del proprio debito sottoscritto dagli investitori mondiali né emissioni diffuse e facilmente collocate come quelle italiane. Viene quindi ad essere messo in discussione il valore degli algoritmi che inquadrano il modello di S&P e che dovrebbero collegare le variabili sotto esame, l’esposizione al rischio e il premio da offrire per coprirlo. Anche il metodo del “professore” nel gestire i propri voti, è messo sotto giudizio, anche se non può essere giustificazione idonea finché il mercato desse credito all’importanza di queste valutazioni.

TRE DENOMINAZIONI –
Sotto un profilo diverso ma utile al lettore suggerisco di far attenzione alle tre diverse denominazioni utilizzate per definire gli investimenti valutati con il rating inferiore alla BBB- :
– speculative grade;
– junk bonds;
– high yield.
La differenza interpretativa è singolare ed elevata, riconduce a valutazioni positive e negative e la scelta del termine assume un significato che non trova facile coordinamento. High Yield è una scelta sofisticata di portafoglio che cerca di trarre vantaggio dal tasso offerto rispetto al rischio effettivo ex-post a seguito di una adeguata, personalizzata e approfondita valutazione. Speculative Grade è un termine che ci riconduce (tecnicamente in modo errato) ad una concezione negativa del rischio, che è invece una variabile neutrale e bilaterale. Junk bond è termine che evoca il ciarpame (vedi il dizionario Sansoni) e, nell’immaginario finanziario, la spazzatura liquida nella quale gettare i titoli nel caso si manifesti l’insolvenza. Purtroppo, l’enfasi mediatica si concentra sul terzo termine, esaltando la componente negativa, i commentatori più tecnici si soffermano sul secondo, mentre solo gestori di portafoglio specializzati e asset allocator dedicati evidenziano le opportunità di scelte convenienti connesse al primo termine suggerito.

RATING IN MIGLIORAMENTO? CASI ISOLATI – Un’ultima considerazione evidenzia come siano ormai non più isolati i casi di rating in miglioramento. Nella stessa giornata si è concretizzato il primo ritorno in gruppo A dal 2009 nel caso dell’Irlanda. Sarà lo stesso nel caso (quando fosse effettivo) dell’Italia? Ricordiamo che nel 2009 Spagna e Irlanda in forte crisi rimasero AAA (con Italia ad A-) in condizioni tecniche e di emissione dei titoli fortemente peggiori (o sospese nel caso irlandese). Per quanto riguarda la strategia di investimento obbligazionaria, le mie prime riflessioni a mercati chiusi, sono queste: la condizione di duration negativa della seconda parte del 2014 potrebbe diventare fonte di plusvalenze all’inizio del 2015. L’Eurozona offrirà agli investitori un rifugio sicuro (o quantomeno difeso) in termini di conservazione del capitale, con rendimenti più bassi rispetto al Regno Unito e agli Stati Uniti (e che difficilmente saliranno molto). Qualche operazione potrebbe deludere (forse tra i periferici europei), mentre il segmento high yield e i mercati emergenti attireranno investitori alla ricerca di rendimento, sebbene il rischio idiosincratico a breve termine nell’high yield potrebbe implicare un calo delle valutazioni. Gli investitori potrebbero considerare investimenti che li proteggano in caso di errori “politici” (per esempio acquistando protezione di credito o contro l’inflazione). Ovviamente non è possibile decidere da soli a livello individuale, ma ci attende idonei comportamenti dei gestori che, ben operando, attrarranno flussi sui loro strumenti e servizi finanziari.

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