Bce, il commiato di Draghi

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Matteo Chiamenti di Matteo Chiamenti25 ottobre 2019 | 10:27

Si è concluso lo scorso 24 ottobre a Francoforte l’ultimo consiglio direttivo della Bce presieduto da Mario Draghi, il presidente dell’istituto bancario centrale europeo che dall’1 novembre cederà il posto a Christine Lagarde. Per fare il punto su questi anni di lavoro, vi proponiamo di seguito il commento a cura di Andrea Delitala, Head of Investment Advisory, e Marco Piersimoni, Senior Portfolio Manager di Pictet Asset Management.

Il congedo di Draghi. Nessun consiglio per Lagarde, che sa esattamente cosa fare. Ma il limite è implicito nell’avversione ad ulteriori manovre monetarie in una larga parte del board. La ridda di critiche all’ultimo pacchetto di misure della BCE è aleggiata durante tutta la sessione di domande. Draghi dice di non avere alcun rimpianto, perché il board ha agito nel pieno rispetto del mandato e nell’intento di perseguire gli obiettivi da questo conferitogli. Mario Draghi, nel corso della sua conferenza stampa di addio da presidente della Bce, difende il whatever it takes a tutela dell’Euro.

Draghi ha ribadito anche le ragioni del nuovo Qe da 20 miliardi al mese annunciato a settembre e la convinzione che con “una politica fiscale gli obiettivi di politica monetaria saranno ruggini prima con minori effetti collaterali”.

Le prospettive aperte da questo scenario sono inedite con implicazioni importanti per i mercati: le analizzeremo dopo aver inquadrato la situazione globale sul fronte macro.

La comprensione del ciclo attuale appare complessa a causa della coesistenza nel mercato di elementi segnaletici della recessione, come l’inversione della curva dei rendimenti e altri più costruttivi, come l’andamento degli indici azionari.

Tuttavia, nonostante il crollo della manifattura globale che proietta un’ombra scura sulle prospettive macro, Pictet AM conferma la sua posizione relativamente costruttiva rispetto ai timori di una recessione. Una posizione suffragata innanzitutto dal leading indicator proprietario costruito su circa 40 dati macroeconomici, dal quale è rilevabile uno spiraglio di ottimismo nell’andamento congiunturale.

Ma le ragioni che inducono a confermare una posizione più ottimista del mercato sono diverse:

  • la prima è che la componente salariale ha segnato negli Usa una crescita del 3%, ovvero dell’1,5% al netto dell’inflazione; anche in Europa i salari sono cresciuti in termini nominali e l’inflazione non sta erodendo la capacità di acquisto;
  • L’effetto collaterale principale di questa dinamica è la robustezza dei consumi, che rappresentano il 70% del PIL e che dipendono dal reddito disponibile e dalla capacità reale di spesa;
  • La produttività sta tenendo il passo con la crescita dei salari reali e pertanto l’incremento della capacità di spesa non si sta traducendo in detrimento dei profitti aziendali;
  • Escludiamo infine la possibilità che uno shock petrolifero possa demolire la solidità dei consumi, in maniera simile a quanto accadeva negli anni Settanta. Lo dimostrano le vicende recenti dell’Arabia Saudita dove l’attacco che ha colpito metà della capacità produttiva del greggio del Paese è stato riassorbito, dal punto di vista dei prezzi, nel giro di due settimane.

Fine della politica monetaria

Cosa ci attende in futuro? Riteniamo che la Fed abbia concluso la propria manovra espansiva, contrariamente al mercato che sconta all’80% un nuovo taglio entro fine anno e altri due nel 2020. Inoltre, con le ultime decisioni della BCE, la politica monetaria testa la soglia inferiore oltre la quale gli effetti negativi rischiano di sopravanzare quelli positivi. Ricordiamo che la Banca Centrale Europea ha ridotto i tassi di deposito a -0,5% e inaugurato una nuova fase di acquisti tarata esattamente poco sotto i livelli ai quali sarebbe stato necessario ritoccare tutte le regole di ingaggio (cioè il capital key, la quota di acquisti per Paese) e la quota di acquisti di singole emissioni (33%).

Una sorta di canto del cigno della politica monetaria, tanto che Mario Draghi in modo molto esplicito ha dichiarato la necessità di avviare misure di politica fiscale.

D’altronde il metabolismo del tessuto produttivo si è abbassato sia in America sia in Europa: un contesto in cui si riduce lo spazio di manovra e gli strumenti monetari tradizionalmente utilizzati per stimolare le economie. Il meccanismo dello stimolo non funziona efficacemente con i tassi negativi, ragionando in termini attuariali, le famiglie tendono a risparmiare di più per avere la stessa cifra in futuro, e dunque l’effetto di reddito diventa prevalente sull’effetto di sostituzione.

… si apre la stagione della politica fiscale?

Se sembra evidente che lo spazio della politica monetaria sia destinato a diminuire, resta da capire se e dove esista uno spazio per avviare una politica fiscale, che ha il potenziale di far aumentare la crescita ma anche di far salire i tassi. La risposta si ottiene osservando il rapporto tra tassi di crescita dell’economia e tassi di interesse. Ogni volta che i primi sono superiori ai secondi esiste uno spazio di manovra per la politica fiscale, nella forma di misure di taglio fiscale o aumento della spesa pubblica; e questo spazio di manovra esiste anche in quei Paesi altamente indebitati in cui avere tassi di crescita superiori ai tassi di interesse innesca una dinamica virtuosa.

Nei Paesi sviluppati c’è dunque spazio per la politica fiscale in Germania, Svizzera, Regno Unito, Svezia, Olanda; probabilmente anche in Francia, Giappone e Norvegia. Nei Paesi emergenti il quadro è ancora più incoraggiante perché non esiste un’area dove non sia possibile attivare una politica monetaria o una fiscale di stimolo (e c’è spazio per entrambe in Russia, Indonesia, Messico).

Effetti sul mercato: politica monetaria…

È chiaro che le due strategie (politica monetaria vs politica fiscale) siano molto diverse tra di loro sia in termini di processo necessario all’attivazione sia in termini di effetto su economia e mercati. Per prendere decisioni di politica monetaria è sufficiente un tempo molto breve ma l’impatto immediato sull’economia è pressoché nullo, mentre l’impatto sui mercati può essere rilevante tramite effetto sorpresa. Sui mercati azionari, la politica monetaria ha un impatto fondamentale per il tramite delle valutazioni: tassi reali e multipli azionari in discesa con la manovra espansiva e viceversa in caso di exit strategy. Il ritiro delle manovre straordinarie ha anche l’effetto dannoso di portare le correlazioni in territorio positivo. In sostanza, si perde sull’equity perché sono saliti i tassi reali ovvero perché si è già perso sulle obbligazioni: questo, a livello di asset allocation, è il peggiore degli scenari possibili.

… vs politica fiscale

La politica fiscale richiede invece tempi di decisione molto lunghi ma, una volta che, per esempio, venga effettuato un taglio delle tasse questo si traduce in maniera immediata in maggior potere di acquisto per i consumatori; così come le spese infrastrutturali hanno un impatto immediato sul PIL. Le dinamiche si compensano nel tempo perché la politica monetaria si trasmette all’economia con un ritardo di 9-12 mesi, mentre la politica fiscale ha un effetto decrescente. Diventa dunque cruciale il coordinamento tra governo e banca centrale che permette una manovra fiscale espansiva senza incorrere nell’inconveniente dell’aumento dei tassi: coordinamento oggi impossibile negli USA, quasi ovvio in Cina.

In ogni caso è possibile misurare che un aumento del deficit dell’1% generi un incremento dei tassi reali di 25 punti base. Un movimento abbastanza rilevante che impatta in termini di crescita dello 0,5% e si colloca nell’area da 3 a 5 volte in termini di effetto sui profitti. I profitti possono aumentare del 5%, con molte differenze tra settori. Sugli indici il risultato di una manovra fiscale accompagnata dall’accomodamento monetario che eviti un brusco movimento dei tassi reali è un marginale positivo, ma l’impatto è più evidente e più sfruttabile si ha a livello settoriale. La nostra convinzione è quindi che l’azionario vada organizzato su scelte settoriali molto chiaramente orientate a favore dei titoli ciclici.

Possibili scommesse settoriali: vincono i ciclici

I movimenti settoriali possono essere davvero significativi: in parte è una dinamica che si è verificata in occasione della manovra fiscale di Trump nel 2017, quando le revisioni degli utili sono state molto importanti sui settori ciclici, quali industriali, materials e small cap e molto meno rilevanti sui difensivi (consumer staples e utility). In linea di massima, iniziative fiscali che si basino sulle spese infrastrutturali fanno aumentare le prospettive degli utili dei titoli ciclici; quando invece si concretizza in un taglio delle tasse per le imprese i beneficiari sono i settori ad alta tassazione marginale.

Vale la pena sottolineare che la politica fiscale non sia prezzata in alcun modo dal mercato in questo momento.


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