La settimana dei mercati: Fed, un elefante nella cristalleria dei mercati obbligazionari

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Avatar di Redazione 20 Giugno 2020 | 08:23

Una sintesi ragionata della settimana finanziaria appena conclusa. A cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay.

Nel corso dell’ultima settimana, in generale le azioni e i bond governativi core si sono mossi ‘lateralmente’, processando le notizie contrastanti sui dati economici, la pandemia, le vicende geopolitiche e gli sviluppi politici.

Le vendite al dettaglio negli USA sono aumentate più del previsto in maggio, recuperando buona parte delle perdite del mese precedente.

Tuttavia, le stime sul Pil per il secondo trimestre restano poco promettenti e altri dati economici, come le richieste di sussidi di disoccupazione settimanali, continuano ad evidenziare l’impatto negativo sull’attività, con gran parte dell’economia ancora in fase di aggiustamento, anche con l’allentamento del lockdown.

Nel frattempo, l’accelerazione dei tassi di contagio in California, Texas, Florida e Arizona ha messo in evidenza che i rischi permangono, data la traiettoria incerta del Covid-19 nelle zone che hanno tentato di rimuovere le restrizioni senza che prima si fosse riusciti a controllare la diffusione del virus.

Detto questo, le notizie incoraggianti sulle cure – ad esempio il Dexamethasone – e le speranze sull’arrivo di un vaccino nel quarto trimestre potrebbero aiutare a contenere i timori sul fatto che una seconda ondata possa rendere nuovamente necessario un lockdown come quello dei mesi passati. In ogni caso, provvedimenti di questo tipo sembrano sempre meno probabili, alla luce delle crescenti preoccupazioni sulle ricadute sociali ed economiche di tali misure.

Gli acquisti della Fed ‘su tutto il mercato’ danno una spinta

Il sentiment sui mercati del credito questa settimana è stato supportato dall’annuncio che la Fed avrebbe iniziato ad acquistare bond societari in modo diretto ‘su tutto il mercato’, un approccio simile a quello della BCE. Fino a questo momento, gli acquisti si erano limitati ad ETF o singole obbligazioni degli emittenti che avevano fatto richiesta di assistenza.

Lo stigma associato a questa richiesta di aiuto ha fatto sì che gli emittenti siano stati restii a farsi avanti. Di conseguenza, il volume di acquisti di obbligazioni societarie USA è stato di molto inferiore rispetto a quanto previsto al momento dell’annuncio del piano della Fed.

Questo cambiamento di modalità operativa è stato quindi accolto favorevolmente. Tuttavia, invitiamo caldamente a non tirare la conclusione che, siccome questa misura è stata adottata in un giorno nel quale l’S&P500 è sceso sotto i 3.000 punti, ci si debba aspettare ulteriori iniziative di supporto ogni volta che le azioni scenderanno nuovamente sotto quella soglia.

Troppo spesso assistiamo a tentativi di forzare una certa interpretazione sui pattern nei movimenti dei prezzi.  Queste ‘spiegazioni’ hanno poco fondamento nella realtà, essendo basate a loro volta sulle interpretazioni dei singoli policymaker.

Divisioni interne all’Eurozona

In Europa, il fatto che le banche abbiano attinto a 1.300 miliardi di TLTRO è stato visto come una notizia di supporto per gli asset rischiosi, dato che rappresenta un’aggiunta netta di 550 miliardi di euro di liquidità. Riteniamo che questo sia particolarmente rilevante per i Titoli di Stato dell’Eurozona periferica.

In questi Paesi le banche sono in grado di sfruttare il carry trade che la BCE ha facilitato, prendendo in prestito capitale a un tasso del -1% per acquistare titoli con un rendimento significativamente superiore.

In passato partecipare a questo tipo di trade è stato in un certo senso stigmatizzato. Tuttavia, dato che gli LTRO sono diventati una caratteristica più permanente del contesto finanziario in Europa, sembra che le banche stiano superando le inibizioni del passato.

Nonostante ciò, sembra che le banche dell’Europa meridionale restino le più desiderose a partecipare a questi scambi e probabilmente se anche le banche più conservative dell’Europa core avessero mostrato lo stesso livello di entusiasmo, si sarebbe potuta raggiungere una somma di TLTRO ancora più elevata.

Politiche di stimolo per mascherare i mali di Brexit

Nel Regno Unito, la Bank of England (BoE) ha aggiunto 100 miliardi di sterline al suo programma di quantitative easing nel corso del Monetary Policy Committee di questa settimana. Il Regno Unito sembra essere in ritardo rispetto alle altre economie sviluppate, con il Paese che continua ad avere difficoltà nella gestione della risposta alla pandemia e con i timori legati a un risultato negativo per Brexit che acuiscono le difficoltà che molte aziende britanniche si trovano ad affrontare. In questo contesto, ci potrebbe essere un certo disappunto legato al fatto che la BoE è sembrata essere molto più ottimista di quanto molti ritengono giustificato.

Continuiamo a ritenere che la sterlina potrebbe muoversi al ribasso e che le autorità britanniche sarebbero contente di un risultato del genere, in modo da ammortizzare il più possibile l’impatto sull’economia.

Alla ricerca di fondamentali solidi

Sui mercati emergenti continuiamo a vedere un percorso divergente tra regioni e Paesi. Ci aspettiamo che le attuali proposte relative al Recovery Fund europeo vengano ratificate a luglio e ciò dovrebbe creare condizioni di supporto per diversi Paesi in Europa centrale ed orientale.

Siamo anche relativamente costruttivi verso Paesi come Messico (che dovrebbe trarre beneficio dall’allontanamento delle società statunitensi dalla Cina), Israele, Malesia e Perù, dove i fondamentali dovrebbero confermarsi solidi.

All’opposto, crediamo che in Paesi come Colombia e Sudafrica ci siano segnali chiari di un deterioramento continuo a livello fiscale e di partite correnti. Per il secondo, ciò significa che il debito è avviato a raggiungere il 100% del Pil nei prossimi mesi. Il supporto del Fondo Monetario Internazionale diventerà indispensabile, con potenziali implicazioni avverse per gli attuali detentori del debito.

Guardando avanti

Crediamo che sia cambiato poco e che il contesto di mercato resti molto incerto. Man mano che ci avviamo verso il secondo semestre, resta ancora molto difficile prevedere il rischio di una seconda ondata di contagi di Covid e capire come questa impatterebbe eventualmente i tentativi di normalizzazione dell’attività economica.

In merito alle politiche manteniamo una posizione costruttiva in attesa del dibattito sul Recovery Fund europeo, ma per quanto riguarda le politiche monetarie, pensiamo che il più recente set di allentamenti da parte delle principali banche centrali sia stato anche l’ultimo. Restano possibili ulteriori mosse di politica fiscale, come emerso dal dibattito sul pacchetto (atteso a lungo) relativo alle spese per infrastrutture negli Stati Uniti.

Un accordo da 1.000 miliardi di dollari sarebbe valutato positivamente. Tuttavia, i flussi di capitale derivanti da questa iniziativa arriveranno solo tra alcuni mesi e potrebbero più che altro sostenere la ripresa economica nel 2021, piuttosto che avere un impatto nel breve termine.

Inoltre, con le elezioni Presidenziali imminenti, crediamo che nei prossimi giorni la politica inizierà a farsi sentire maggiormente.

Più in generale, continuiamo a ritenere che alcune valutazioni siano discostate rispetto ai fondamentali sottostanti dopo il rally visto nel secondo trimestre. Ciò ci induce a mantenere il rischio su livelli moderati. Siamo cauti verso il credito a basso rating e verso gli emittenti nei confronti dei quali esiste un rischio sostanziale di downgrade.

Detto questo, crediamo che il credito IG continuerà a far parte del segmento dei mercati finanziari che trarrà beneficio in modo più diretto dai piani di acquisto delle banche centrali. Sebbene la Fed abbia affermato di non voler sconvolgere il mercato dei bond corporate con i propri acquisti come un elefante in una cristalleria, il programma è stato delineato in un modo tale che sentire la sua presenza sarà inevitabile.

Dopo tutto, un elefante in una cristalleria finirebbe per rompere qualcosa anche muovendosi con la massima cautela. Con i policymaker intenti a promuovere condizioni finanziarie accomodanti, Trump certamente sarà propenso a cavalcare questo elefante, anche se Powell, e di riflesso i deputati e senatori repubblicani, potrebbero sentirsi non del tutto a proprio agio con questa idea.  

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