Azioni sostenute da migliori prospettive economiche. Ecco l’asset allocation di Pictet

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di Finanza Operativa 14 Aprile 2015 | 12:00

a cura di Pictet Strategy Unit

Preferenza per i titoli azionari, ancora neutrali su bond e dollaro Confermiamo il sovrappeso del mercato azionario in quanto gli stimoli monetari forniti da diverse banche centrali a livello mondiale dovrebbero sostenere le asset class più rischiose e stimolare la crescita economica, sia nei Paesi avanzati che in quelli emergenti. È incoraggiante anche l’andamento degli utili aziendali. La proporzione di società che alzano le stime degli utili è in notevole aumento rispetto a quella delle società che le tagliano. Manteniamo un posizionamento neutrale sulle obbligazioni, prevedendo rendimenti abbastanza stabili in assenza di pressioni inflazionistiche. Anche il dollaro resta su un livello neutrale alla luce del rallentamento delle ultime settimane.

I nostri indicatori del ciclo economico sono tuttora positivi a livello globale, come sottolinea il rialzo degli indicatori anticipatori dell’attività mondiale ben al di sopra della media di lungo periodo. A trainare la ripresa potrebbero essere Europa e Giappone. Gli ultimi dati USA appaiono invece complessivamente deludenti. L’economia americana evidenzia infatti una continua decelerazione sia nel settore manifatturiero che in quello della distribuzione al dettaglio. Il calo degli indici manifatturieri per il quarto mese consecutivo e l’ulteriore contrazione degli investimenti tecnici indicano debolezza dell’attività industriale. In seguito alla flessione dei prezzi del petrolio, le famiglie americane hanno visto ridursi i costi energetici, ma hanno preferito risparmiare anziché spendere di più in beni di consumo. Una dinamica che ha pesato sulle vendite al dettaglio. Allo stesso tempo, il vigore del dollaro ha frenato, sia pur lievemente, le esportazioni: secondo i nostri calcoli, un aumento del 10% del valore del dollaro ponderato per l’intercambio riduce l’export nazionale del 6% circa. A nostro parere, però, l’attuale debolezza dell’economia USA è un fenomeno di breve durata. Nella seconda metà dell’anno è probabile un rimbalzo del 3% (annualizzato), decisamente al di sopra del trend di lungo termine. Nel terzo trimestre, inoltre, è prevedibile una ripresa della crescita salariale al 2,5%, che consentirebbe alla Fed di cominciare ad alzare i tassi di interesse verso fine anno.

L’economia dell’eurozona continua a mostrare segni di miglioramento. Gli indicatori anticipatori hanno subito un’ulteriore accelerazione grazie alla spesa retail, soprattutto in Germania. La fiducia dei consumatori dell’area euro si attesta al punto più alto da settembre 2007 e la crescita del credito, in particolare alle famiglie, si conferma robusta. Il programma della BCE, che prevede l’acquisto mensile di 60 miliardi di euro di asset, dovrebbe, a nostro parere, dare ulteriore impulso ai prestiti. Inoltre, il recente calo dell’euro dovrebbe favorire le esportazioni, incrementando gli utili aziendali.

Il Giappone, dopo la recessione dell’anno scorso, è protagonista di una costante ripresa. Gli indicatori di tendenza sono saliti per il secondo mese consecutivo, mentre la produzione industriale ha evidenziato una ripresa grazie alla debolezza dello yen, che contribuisce a rilanciare le esportazioni. Dato il continuo calo dell’inflazione, la BoJ potrebbe ampliare il programma di stimoli monetari per far salire i prezzi e difendere così la propria credibilità.

In Cina l’attività economica rallenta, frenata da industria, costruzioni e settore immobiliare. Nei prossimi mesi è probabile un’accelerazione grazie alla solidità dell’export (le esportazioni nominali hanno registrato un aumento del 20% semestrale su base annualizzata) e alla resilienza della domanda interna, che dovrebbe essere ulteriormente sostenuta dagli stimoli monetari della banca centrale. Un altro segnale positivo è la decisione del governo di allentare la pressione sulle amministrazioni locali indebitate con un programma di swap obbligazionario.

Le economie dei mercati emergenti continuano a evidenziare una divergenza fra chi, come l’India, consuma energia e beneficia quindi di un calo dei costi, e chi invece esporta materie prime. Particolarmente vulnerabile è il Brasile, dove inasprimento fiscale e tassi di interesse più elevati gravano sull’economia interna. In futuro, la ripresa della domanda estera dovrebbe favorire la crescita delle esportazioni dai Paesi emergenti, soprat tutto al la luce del la forte sottovalutazione delle monete di tali aree, che secondo il nostro modello si attestano al di sotto del fair value di lungo termine del 26% circa.

Le condizioni di liquidità sono favorevoli a livello globale. I nostri indicatori europei hanno raggiunto il massimo storico grazie al programma di allentamento della BCE. Il contesto di liquidità è migliorato anche negli USA in seguito alla ripresa della crescita del credito, ma potrebbe peggiorare nel corso dell’anno, quando la Fed alzerà i tassi di interesse. Segnali incoraggianti arrivano dai mercati emergenti, dove varie banche centrali hanno tagliato il costo del denaro. Il quadro è positivo soprattutto in Asia.

Gli indicatori del sentiment sono passati a un livello neutrale su scala globale, in quanto gli investitori hanno assunto un posizionamento meno ottimista sul mercato azionario statunitense. In Europa, però, dopo un generale rialzo delle borse della regione e un marcato aumento dei flussi di investimento, gli indicatori del sentiment sono scesi al di sotto dello zero.

Le valutazioni sono meno favorevoli all’investimento sul mercato azionario. I principali indici di borsa sono prossimi ai massimi storici, con multipli degli utili al di sopra dei picchi del 2007. A livello globale, i titoli azionari scambiano a un P/E prospettico a 12 mesi di 16,4. L’asset class si conferma comunque allettante rispetto alle obbligazioni, dato un premio di rischio implicito1 molto al di sopra della media di lungo termine in tutte le piazze più importanti.

Allocazione azionaria regionale e settoriale

Europa e Giappone restano i nostri mercati preferiti; sovrappesiamo il settore industriale La nostra allocazione regionale resta invariata, con il sovrappeso dei mercati azionari di Europa e Giappone. I listini europei, pur avendo superato quelli statunitensi nei mesi scorsi, possono ancora salire nel breve periodo. Il miglioramento congiunturale in atto nell’unione monetaria rappresenta un ulteriore vantaggio. Le vendite al dettaglio in Germania, depurate dell’inflazione, sono aumentate del 5% su base annua, il livello più alto in 20 anni. Il recente accordo salariale relativo al settore metalmeccanico dovrebbe portare a un forte incremento del potere di acquisto dei consumatori. Il calo dell’euro, inoltre, rende più competitive le aziende sudeuropee, in particolare le aziende di export spagnole e italiane, e il credito alle società non finanziarie è aumentato.

L’indice di sorpresa economica dell’eurozona – che misura la differenza per eccesso o per difetto fra i dati e le attese – si attesta sul livello più incoraggiante degli ultimi due anni. E prima degli effetti del quantitative easing della BCE. La maggiore solidità del contesto congiunturale comincia a riflettersi negli utili aziendali: le revisioni delle previsioni di profitto migliorano rapidamente in tutta Europa. Dal rapporto fra revisioni al rialzo e al ribasso risulta che la percentuale netta di società che alzano le stime è passata al -7%, contro il -18% dell’anno scorso. La situazione europea appare più favorevole rispetto a quella degli Stati Uniti, dove il dollaro forte comincia a intaccare la redditività degli esportatori e le valutazioni azionarie risultano onerose in base a vari parametri. Il P/E dell’indice S&P 500, depurato degli effetti ciclici, si attesta appena al di sotto di 28, vale a dire allo stesso livello del 1999, prima che scoppiasse la bolla tecnologica. Tutto considerato, lo sconto offerto dal mercato azionario europeo rispetto a quello statunitense – attualmente intorno al 10% in base al P/E – dovrebbe ridursi ulteriormente.

Anche il listino giapponese, a nostro parere, conserva la sua attrattiva. Le riforme economiche, una politica monetaria ancora accomodante e la debolezza dello yen continueranno probabilmente a sostenere gli utili aziendali. In tutto il Paese vediamo inoltre concreti progressi in materia di corporate governance che dovrebbero tradursi in politiche più favorevoli agli azionisti come l’aumento dei dividendi, il riacquisto di azioni proprie e le acquisizioni finalizzate alla crescita.

Il nostro posizionamento stilistico e settoriale è cambiato alla luce di migliori prospettive di crescita dell’economia mondiale. Oltre a sovrappesare i segmenti small e mid cap, assumiamo una posizione lunga nel comparto industriale, un modo economico di puntare su una probabile ripresa congiunturale.

Rafforziamo l’orientamento ciclico sovrappesando la tecnologia, un’area caratterizzata da fondamentali solidi e quotazioni ragionevoli.

Sottopesiamo invece i beni di prima necessità, essenzialmente per motivi di valutazione. Riduciamo l’energia a un peso neutrale in previsione di una certa stabilità dei prezzi del petrolio. Dopo il calo degli utili per azione, i titoli energetici non appaiono più convenienti. In base alla nostra analisi, il settore più sottovalutato è quello dei materiali, ma preferiamo mantenere un posizionamento neutrale finché la ripresa dell’economia cinese non sarà evidente.

Reddito fisso

L’attrattiva del debito high yield in un mondo di rendimenti negativi In seguito al programma di quantitative easing della BCE, sul mercato fixed income europeo sono sempre più diffuse le emissioni con tassi negativi e i titoli di Stato vedono peggiorare il loro profilo di rischio-rendimento. A marzo, a un certo momento, circa 1.500 miliardi di dollari di titoli dell’indice obbligazionario globale di JP Morgan e quasi un bond su quattro dell’indice Euro Credit della società offrivano rendimenti negativi. Il rally dei titoli di Stato dell’eurozona ha inoltre portato lo spread fra Bund e Treasury a 10 anni al livello più ampio dalla nascita dell’euro, vale a dire circa 160 punti base.

In tale contesto, ribadiamo un giudizio positivo sul debito high yield. In vista di un ulteriore miglioramento dell’economia dell’eurozona nei prossimi mesi e di un solo aumento dei tassi sui Fed funds nel corso dell’anno, il segmento sub-investment grade offre un extrarendimento interessante. Gli spread dell’asset class compensano ampiamente il rischio di default, che dovrebbe diminuire in un contesto di ripresa economica e di condizioni del credito ancora positive. Anche il quadro tecnico è positivo. Se gli emittenti high yield continuano ad attingere al mercato obbligazionario, gli investitori reinvestono cedole e proventi dei rimborsi nell’asset class.

Quanto al debito corporate dei mercati emergenti, confermiamo un posizionamento neutrale. Per quanto il dollaro forte e l’aumento dei tassi USA possano rendere più difficile il servizio del debito, non prevediamo un’escalation Quanto al debito corporate dei mercati emergenti, confermiamo un posizionamento neutrale. Per quanto il dollaro forte e l’aumento dei tassi USA possano rendere più difficile il servizio del debito, non prevediamo un’escalation ciò, non intendiamo ampliare l’esposizione all’asset class – né al debito emergente in valuta locale – finché non saremo più convinti della ripresa delle economie di queste aree.

Nell’ambito dei titoli di Stato, la nostra preferenza va sempre alle emissioni italiane e spagnole a lunga scadenza. Il differenziale di rendimento fra tali bond e quelli di riferimento tedeschi nel segmento a lunghissima scadenza è a nostro parere eccessivo, dato che uno degli obiettivi del QE è il contenimento dei costi di finanziamento nell’Europa meridionale.

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