Spieghiamo alcuni paradossi: la view di Exane

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di Finanza Operativa 16 Aprile 2015 | 10:30

A cura di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane Bnp Paribas
Avendo appena fatto il check-in per il mio volo verso gli Stati Uniti, mi è tornato in mente il vecchio detto “ciò che sale, deve scendere”. Un detto che non sembra, tuttavia, trovare conferme nei mercati azionari europei. La scorsa settimana l’EuroStoxx 600 ha registrato un ulteriore rialzo, segnando nuovi massimi dall’inizio della crisi finanziaria, sostenuto dal miglioramento dei dati macroeconomici e da un ulteriore calo dei rendimenti dei titoli sovrani dell’Eurozona. L’aumento delle operazioni di M​​&A (Shell-BG, FedEx-TNT…) ha anche messo in evidenza il continuo miglioramento della fiducia degli investitori dei mercati europei.
La scorsa settimana gli occhi erano puntati anche sull’altra parte dell’Atlantico, in quanto la Fed ha pubblicato i verbali della riunione di marzo dell’FOMC. I mercati hanno reagito positivamente ad un possibile rinvio del rialzo dei tassi inizialmente stimato per giugno e al fatto che l’inasprimento della politica monetaria sarà graduale. Persiste tuttavia un divario significativo fra le aspettative dei mercati ed il dot plot della Fed. Penso che gran parte di questo divario possa esser interpretato attraverso le diverse sfumature del discorso del 27 marzo che la Yellen ha fatto alla Fed di San Francisco.
La Yellen ha fatto riferimento al tasso di equilibrio reale della Fed, che è “il tasso reale che permette di ottenere il massimo livello occupazionale ed una stabilità dei prezzi nel medio periodo”. In parole più semplici il tasso di equilibrio è, in media, il livello al quale dovrebbero attestarsi i tassi della Fed. Questo è il motivo per il quale viene anche chiamato tasso “neutrale”, in quanto al di sopra di questo livello la politica monetaria diviene hawkish mentre al di sotto diventa dovish. È pertanto molto difficile stimare questo tasso. Ma, in base alle nostre stime, è stato circa pari a 0 dall’inizio della crisi finanziaria: ciò significa che, in linea con l’analisi della Yellen, il tasso di equilibrio reale della Fed è stato in realtà negativo.
La Yellen ha fornito motivi ben precisi per giustificare un livello cosi basso di tale tasso: “maggiori restrizioni nella concessione di credito e limitazioni nell’accesso ad alcune forme di credito; la necessità, per le famiglie, di ridurre il peso dei loro debiti; una politica fiscale restrittiva ed un’elevata incertezza sulle prospettive economiche”. Per questo motivo, la maggior parte del divario fra l’andamento dei tassi Fed funds e le aspettative dei mercati è dovuto semplicemente al fatto che, alla luce dell’influenza dei problemi sopracitati, la Yellen si aspetta, al contrario degli investitori, un rialzo del tasso di equilibrio della Fed.
Ritengo che i mercati stimino correttamente l’andamento dei tassi della Fed dei prossimi anni mentre la Yellen potrebbe sbagliarsi. Questo perché il processo di riduzione del livello d’indebitamento privato negli Stati Uniti e nel resto del mondo non è ancora terminato. Ciò fa si che vi sia un eccesso di risparmio globale che sta mantenendo i tassi delle banche centrali ed i rendimenti sovrani ad un livello inferiore rispetto alla crescita nominale. I segnali del prosieguo del processo di riduzione dell’indebitamento privato globale ci permettono in realtà di spiegare altri paradossi.
Consideriamo gli investimenti delle imprese: dall’inizio della crisi finanziaria gli investimenti delle imprese dei paesi sviluppati sono stati deludenti e non sembrano essere molto sensibili al miglioramento della domanda interna. La reticenza delle imprese ad investire, nonostante la ripresa economica, potrebbe essere dovuta alla pressione ribassista esercitata dalla riduzione dell’indebitamento privato sulla domanda strutturale e quindi sul pricing power delle imprese. Questo significa che, per una migliore comprensione dell’attitudine all’investimento delle imprese, dovremmo focalizzarci sulla crescita nominale invece che su quella reale (come abbiamo fatto negli ultimi decenni).
Consideriamo l’aumento della produttività: durante questa fase di ripresa negli Stati Uniti, sebbene la produttività dovrebbe aumentare, il dato resta su livelli estremamente bassi. Questo significa che le aziende non riescono a migliorare la produttività? Paradossalmente, tutte le aziende sono desiderose di mostrare la loro capacità nel contenere i costi, nel management e nel migliorare l’efficienza produttiva. Ma, a livello macro, i loro sforzi non sono visibili: il deleveraging del settore privato pesa sulla produttività a livello macro (di circa mezzo punto percentuale all’anno secondo i nostri calcoli). In altre parole, la produttività delle aziende sta aumentando sempre più a livello individuale, ma la debolezza della domanda globale rende difficile osservare questo miglioramento a livello macro.
Per concludere, non dovremmo sottovalutare l’influenza che la riduzione dell’indebitamento privato sta avendo sulla situazione attuale. Per la Fed, cio’ significa evitare un errore politico. Per le società, trovare una strategia per limitare la pressione al ribasso sul loro pricing power. Alcuni “paradossi” non sono così sorprendenti.

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