A cura di Chris Iggo, CIO Fixed Income di Axa Investment Managers
Un altro trimestre di buone performance obbligazionarie Il primo trimestre si è concluso. La BCE ha dato il via al suo piano di QE. La Fed non ha ancora aumentato i tassi d’interesse. La Grecia resta nell’Area Euro/Unione Europea e la Russia è ancora essenzialmente isolata dalla comunità internazionale. Sul mercato degli investimenti obbligazionari di tipo tradizionale, i titoli di Stato europei indicizzati all’inflazione sono risultati i migliori da inizio anno. Indicizzati all’inflazione? In Europa? Ma come può essere, se la preoccupazione maggiore a inizio anno era quella della deflazione? Tutta questione di tassi di rendimento. Da inizio anno, l’indice obbligazionario Bank of America/Merrill Lynch European Inflation Linked Government ha registrato una flessione di circa 100 pb. Questo dato è uno dei principali elementi che hanno consentito di ottenere un total return del 5,9% – superiore a quello dell’indice S&P500, dei Bund o delle obbligazioni High Yield europee. Il fatto che i linker dell’Area Euro rientrino tra i titoli oggetto di acquisto da parte della BCE e la sensazione che la BCE possa effettivamente riuscire a porre un limite minimo alle aspettative d’inflazione hanno creato un ambiente favorevole all’andamento positivo di questa asset class. Peraltro, i livelli di total return degli investimenti obbligazionari rispecchiano gli interventi energici delle banche centrali sui mercati di tutto il mondo (soltanto nel primo trimestre, oltre agli interventi della BCE, ci sono stati interventi importanti da parte della Banca nazionale svizzera, della Banca nazionale svedese e di quella danese, della Reserve Bank of Australia, e della Bank of Canada). La remunerazione dei titoli di Stato è compresa tra l’1,8% (US Treasury index) e il 5% (titoli europei periferici). Non male, considerando che i tassi di rendimento sono così bassi. È una situazione sostenibile? Naturalmente ne dubitiamo, specialmente se i dati migliorano, se l’inflazione tocca il punto di svolta e se si avvicina la prospettiva di un aumento dei tassi da parte della Fed. Comunque, mai dire mai. L’attività sul fronte degli acquisti è piuttosto intensa.
Elezioni, interessa a qualcuno? Nel primo trimestre, anche nel Regno Unito gli investimenti nel reddito fisso hanno ottenuto risultati positivi. Il rendimento dei gilt ha toccato il 2,3%, quello dei titoli di credito investment grade in sterline è arrivato al 3,4%. La sterlina si è rafforzata anche su base ponderata per gli scambi commerciali, registrando un apprezzamento intorno al 7% rispetto all’euro. Così, nonostante i timori connessi all’incertezza politica del Regno Unito e alle possibili implicazioni della mancanza di una maggioranza parlamentare o di un referendum sull’uscita della Gran Bretagna dall’Unione europea (c.d. Brexit), in questo momento gli investitori sembrano piuttosto ottimisti. Non sono sicuro che resteranno tali con l’approssimarsi dell’appuntamento elettorale. Dai sondaggi effettuati emerge un testa a testa tra partito conservatore e partito laburista, ma è particolarmente complicato e imprevedibile stabilire quale distribuzione dei seggi in Parlamento potrà risultarne. Quanto meno sembra esservi una certa distanza tra i due partiti maggiori su una serie di questioni essenziali, in particolare rispetto alle politiche fiscali. È difficile ipotizzare un risultato realmente favorevole al mercato, ma è possibile che un esito elettorale in cui nessun partito ottenga una maggioranza netta (che parrebbe l’ipotesi più plausibile) non abbia poi effetti così rilevanti sui tassi d’interesse o sulla quotazione della sterlina. Dopo tutto, le prospettive per i tassi d’interesse nel Regno Unito dipenderanno dalle aspettative d’inflazione e dalle conseguenti reazioni della Banca d’Inghilterra, più che dal risultato della corsa alla posizione di Primo Ministro. Suppongo tuttavia che si possano prospettare scenari piuttosto negativi per gli investimenti nel Regno Unito, ad esempio la prospettiva di un governo di minoranza che privilegi gli aumenti fiscali ai tagli alla spesa. Dall’inizio di quest’anno, i rendimenti sul mercato azionario britannico sono stati inferiori a quelli delle piazze europee. Sebbene probabilmente questo dato si possa in parte spiegare con il ribasso dei titoli legati al petrolio e alle commodity e con il perdurare delle preoccupazioni per i tassi d’interesse nel Regno Unito, anche la questione della Brexit potrebbe impensierire gli investitori. Per quanto possa sembrare bizzarro, per i mercati un risultato elettorale teoricamente favorevole alle imprese potrebbe in qualche modo creare ancora più incertezza rispetto a dove la Gran Bretagna si possa effettivamente collocare nel più ampio contesto economico. Con l’Europa che mostra segni di ripresa, non scommetterei su un forte apprezzamento della sterlina sull’euro, quanto meno prima delle elezioni.
Il treno della Fed sta arrivando, ma si muove lentamente Comunque, resta il fatto che la volatilità è inferiore a quanto si sarebbe immaginato date le divergenze tra le politiche monetarie e la presenza di un rischio elevato di eventi politici. Nessuno sa realmente che cosa succederà in Grecia, ma gli altri mercati periferici non hanno praticamente battuto ciglio. La Russia sembra sempre più bellicosa, ma negli ultimi periodi i prezzi delle obbligazioni russe sono saliti. L’indice VIX è nettamente al di sotto dei picchi di volatilità raggiunti nella prima parte di quest’anno e nel 2014, e anche l’indice di volatilità obbligazionaria MOVE è in fase discendente. Potrebbe trattarsi della quiete prima della tempesta – dove per tempesta si intende l’aumento dei tassi d’interesse americani – ma la tempistica di un rialzo dei tassi è ancora incerta e dai verbali dell’incontro del FOMC del 18 marzo risulta solo una leggera preferenza per un aumento in giugno. Il messaggio che la Fed continua a esprimere è che qualsiasi decisione sui tassi dipenderà dalla qualità dei dati. Il rallentamento della crescita del numero di occupati (escluso il settore agricolo), scesa a 126.000 unità nel mese di marzo (in rapporto a una media su 12 mesi di 270.000) e la pubblicazione di alcuni dati meno brillanti relativi al primo trimestre rendono ancora più incerte le prospettive. Può essere che il peggioramento del dato sull’occupazione si spieghi con il fatto che le aziende non possono assumere un numero adeguato di addetti in questo momento, dopo più di 4 anni di crescita elevata dell’occupazione e di abbassamento del tasso di disoccupazione. Se così fosse, nei prossimi mesi dovremmo iniziare a vedere maggiori segnali di ripresa della crescita salariale. Sarebbe ironico se il dato meno positivo sulla crescita dell’occupazione segnalasse l’avvicinarsi della piena occupazione, e la conseguente possibilità di un imminente inizio dei rialzi dei tassi. Come ho già detto, nel momento in cui la Fed iniziasse ad alzare i tassi, c’è da aspettarsi che punti a riportare (quanto meno) a zero il tasso sui Fed Funds in termini reali, il che comporterebbe circa 150 pb di aumenti entro i primi uno o due anni, determinando un aumento dei rendimenti dei titoli USA su tutta la curva. D’altro canto, il rafforzamento del dollaro potrebbe costituire il motivo alla base della flessione del tasso di crescita degli Stati Uniti. I dati relativi al secondo trimestre saranno importanti, in quanto ci daranno altre indicazioni sulle possibili mosse della Fed a Giugno.
Un fase più aggressiva per il mercato del credito Non posso fare a meno di considerare le prospettive economiche con moderato ottimismo. Nelle nostre previsioni di marzo, il fattore macroeconomico non è stato considerato particolarmente significativo in termini di aspettative di rendimento – non abbastanza forte da garantire un cambiamento nel breve periodo a livello di inflazione o di tassi d’interesse e non abbastanza debole da motivare timori per i tassi di default sui mercati del credito. Né troppo caldo, né troppo freddo. Non c’è da stupirsi che i mercati azionari reagiscano positivamente a questa situazione. E pare lo facciano anche le imprese. L’attività di fusioni e acquisizioni è ancora intensa, con l’accordo, annunciato questa settimana, tra Shell e BG, che fa seguito alle grosse operazioni del 2014. Fino a oggi questo non ha rappresentato un problema per i mercati del credito. Tuttavia, l’effetto combinato di situazioni patrimoniali più solide, di un aumento delle cartolarizzazioni dei prestiti e di tassi d’interesse ai minimi storici potrebbe spingere il ciclo del credito in una fase più aggressiva. Una parte importante delle nuove emissioni lanciate quest’anno in Europa proviene da emittenti corporate statunitensi che approfittano di finanziamenti in euro a basso costo e riconvertono le proprie passività in dollari, per un costo complessivo più vantaggioso rispetto al ricorso a prestiti direttamente in dollari. Negli USA la crescita dei dividendi da un anno circa a questa parte è imponente e le società potrebbero essere tentate di fare maggiore ricorso alla leva finanziaria per consentire la distribuzione dei dividendi e per sostenere le quotazioni azionarie in un periodo di tassi d’interesse in crescita. Di certo, se ci dovesse essere un ampliamento degli spread creditizi sui mercati Investment Grade, è più probabile che ciò avvenga negli USA anziché in Europa, anche se si è già in gran parte verificato l’anno scorso. Sembra ragionevole supporre che vi sarà un’ulteriore intensificazione dell’attività di M&A su scala mondiale, così che il settore corporate potrà trarre beneficio dalla finestra di tassi d’interesse minimi.
Viva la crescita L’Europa si riprende. Sono stato in Spagna per Pasqua e ho avuto veramente l’impressione che le cose stiano migliorando. Sulla base dei dati, l’economia spagnola evidenzia uno slancio molto positivo: l’indice PMI composito in Marzo è salito a 56,9, dopo essere rimasto intorno a quota 42 all’apice della crisi, nel 2012. Anche il mercato immobiliare inizia a muoversi, con un aumento delle operazioni nel settore dell’edilizia abitativa di oltre il 15% rispetto a un anno fa. Il settore bancario è stato caratterizzato da attività di consolidamento e di ricapitalizzazione e, in generale, la fiducia delle imprese parrebbe migliorata. Certo, resta il problema della disoccupazione e il tenore di vita dello Spagnolo medio è peggiorato, ma l’aspetto positivo è che il paese ha veramente fatto dei passi avanti in termini di competitività. La bilancia delle partite correnti nel 2012 ha iniziato a registrare un surplus, che da allora è andato quasi sempre aumentando. La crescita è ora superiore alla media del costo del debito pubblico e anche le dinamiche del debito si muovono così nella giusta direzione. Il livello di debito è ancora elevato e le elezioni generali del prossimo dicembre sono oggetto di qualche preoccupazione politica, ma l’economia era già in condizioni propizie per trarre vantaggio dal QE, come pare stia facendo. I titoli di Stato spagnoli sono comunque costosi (rendimento a 10 anni dell’1,2%), ma potrebbero essere individuate opportunità interessanti di investimento in RMBS, grazie ai progressi registrati dal mercato immobiliare. Occorre comunque precisare che la Spagna, anche indipendentemente dal QE, evidenzia un miglioramento dei fondamentali sia a livello fiscale che in termini di rischio di credito sovrano. L’Europa periferica resta pesantemente indebitata e le politiche di bilancio non hanno grandi margini di manovra per stimolare la crescita, ma i bassi tassi d’interesse e il miglioramento delle prospettive di crescita producono effetti molto favorevoli.
Che noia le obbligazioni È difficile avere delle view a breve termine convinte sui mercati obbligazionari. Il periodo pasquale è stato tranquillo, con bassi movimenti senza precise direzioni nei mercati, il che non sorprende se si pensa a quanto siano bassi i tassi di rendimento e ridotti gli spread. Non esiste un vero elemento catalizzatore per un movimento ribassista in ambito obbligazionario, in particolare vista la presenza della BCE. In assenza di eventi rilevanti, i Bund decennali presto avranno un tasso di rendimento negativo, e ciò farà inevitabilmente ridurre gli spread dei titoli periferici, soprattutto in caso di una soluzione positiva della situazione greca. Già mi sento piuttosto a disagio rispetto alle valutazioni dei mercati del reddito fisso, ma questo non farebbe che peggiorare la situazione, rendendo pressoché impossibile ricavare un rendimento dagli investimenti obbligazionari (che è poi proprio quello che si dovrebbe invece fare). Ciò significa che l’unica fonte realisticamente possibile di flussi saranno i titoli (high yield) e le strategie (fondi flessibili, non vincolati) con beta più elevato; seguirà un difficile periodo di rendimenti negativi al momento del re-pricing. Piuttosto inquietante per quelli di noi che si guadagnano da vivere investendo sul mercato obbligazionario.