Un mondo fragile

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di Finanza Operativa 28 Aprile 2015 | 14:30

A cura di Didier Saint-Georges, Managing Director e Membro del Comitato Investimenti Carmignac Gestion
Sin dall’annuncio di Ben Bernanke, all’epoca Presidente della Fed, riguardo al primo quantitative easing il 19 marzo 2009, una questione di fondo è emersa con chiarezza: fino a che punto la necessità di una Banca Centrale di mitigare il rischio attraverso una politica di reflazione monetaria non convenzionale giustifica la compromissione della stabilità del sistema finanziario creando bolle in alcune asset class? Probabilmente rassicurata dall’esperienza statunitense, fino ad oggi di relativo successo, la Banca Centrale Europea risponde ora a questo interrogativo senza mezzi termini: il rischio economico è considerato prioritario; il rischio inerente al sistema finanziario sarà affrontato in un secondo tempo, se necessario. Dall’inizio dell’anno, l’andamento euforico dei mercati conferma che la maggior parte degli investitori ha optato per la scommessa di Pascal: nel dubbio, meglio avere fiducia nell’efficacia dell’azione di Mario Draghi poiché, almeno nell’immediato, sostiene i mercati. Questa scommessa fa presagire mercati in ripresa fintanto che ci sarà fiducia, mentre la loro fragilità continuerà ad aumentare.
L’illusione monetaria. Negli Stati Uniti, la questione relativa all’efficacia del quantitative easing non è ancora stata risolta. Il peggiore degli scenari, ancora possibile all’inizio del 2009, è stato sicuramente evitato, e attraverso il calo dei tassi ipotecari, i prezzi degli immobili sono tornati ad aumentare. Tuttavia, dopo che la Fed ha acquistato obbligazioni per 4000 miliardi l’indice S&P si è apprezzato del 170 %, mentre il tasso della crescita economica non supera il 2,5% su base annua e la mediana del reddito annuo delle famiglie statunitensi è attualmente sempre inferiore del 9% rispetto a quanto fosse nel 1999.  L’”efficienza economica” del quantitative easing è debole, dato che l’effetto ricchezza positivo per le banche e i risparmiatori più facoltosi non basta a compensare il vincolo della riduzione del debito sui consumi e sugli investimenti. Chiaramente, come per il Giappone a partire dagli anni ’90, la crisi finanziaria non ha solo distrutto parte della produzione, ma anche parte della crescita potenziale. Nell’Eurozona, dove l’esposizione dei consumatori ai mercati finanziari è molto più debole rispetto agli Stati Uniti, non è molto chiaro come il quantitative easing possa avere un impatto significativo sull’economia. Pertanto, con l’inaspettata combinazione dell’euro in calo del 25% da inizio anno, di tassi di interesse ai minimi storici, di banche ricapitalizzate e della rete di sicurezza fornita dalla BCE, la crescita nell’Eurozona raggiungerà a malapena l’1,5% nell’anno in corso. Lo stesso Mario Draghi ha recentemente ammesso che nei prossimi diciotto mesi il tasso di disoccupazione nell’Eurozona probabilmente non sarà diminuito.
Un mondo sommerso dalla liquidità. Il paradosso, alla base del rialzo dei mercati e della crescente fragilità del sistema finanziario, consiste nel fatto che la mancanza di risultati legittima le Banche Centrali a proseguire, per quanto necessario, con ogni forma di sostegno monetario. Mario Draghi si è impegnato ad acquistare su base mensile asset per un valore di 60 miliardi di euro, fino a settembre 2016, e Janet Yellen ha ammesso che la minaccia deflazionistica e la fragilità dell’economia statunitense non consentono una rapida normalizzazione della politica monetaria della Fed. La Bank of Japan dovrà continuare ad affrontare un tasso di inflazione che a febbraio è nuovamente calato a -0,2% nel paese, mentre la Banca Popolare Cinese dovrà accelerare il proprio allentamento monetario, nel tentativo di stabilizzare il ritmo di crescita dell’economia cinese. I mercati, sommersi dalla liquidità, continueranno quindi a sfruttare tale opportunità. In un momento in cui a livello globale oltre 2000 miliardi di dollari in obbligazioni offrono attualmente un rendimento negativo, di cui l’80% derivante dall’Eurozona, l’erogazione massiccia di liquidità aggiuntiva trasforma i mercati in una “piscina a sfioro”: trascurate dagli investitori, il prezzo molto elevato raggiunto dalle obbligazioni risk free si sta estendendo gradualmente a tutte le asset class. L’aumento del premio al rischio (“rendimento sugli utili” aggiuntivo offerto dai titoli azionari in misura maggiore rispetto ai Titoli di Stato), causato dalla contrazione dei rendimenti obbligazionari, permette pertanto di giustificare le valutazioni elevate dei mercati azionari. Ad esempio, attualmente nell’Eurozona i multipli degli utili si attestano a sedici volte i risultati dell’anno in corso. Non si tratta soltanto di un valore raddoppiato rispetto ai multipli di tre anni fa, ma rappresenta anche un livello di quattro deviazioni standard superiore rispetto alla media degli ultimi dieci anni (vale a dire circa oltre il 40% rispetto a questa media). Alla fine, impegnandosi ad acquistare obbligazioni in modo massiccio (2,5 volte le emissioni nette di bond sovrani, al momento in cui i primi due quantitative easing – QE1 e QE2 – di Ben Bernanke rappresentavano in media solo la metà delle emissioni nette del Tesoro statunitense) e tardivo (i tassi di interesse obbligazionari sono già molto bassi), la BCE sta creando distorsioni senza precedenti nel prezzo degli asset finanziari.
Una situazione fragile. Nella sua opera Antifragile, Nassim Taleb evidenzia in che misura la mancanza di flessibilità, che impedisce di reagire in modo efficace a un evento avverso, sia un fattore determinante di fragilità. Tuttavia, questa debolezza da molti punti di vista caratterizza la situazione attuale. Pertanto, le politiche monetarie eccessivamente accomodanti, attuate dalle principali Banche Centrali, non lasceranno alcun margine di manovra aggiuntiva per ammortizzare il prossimo rallentamento ciclico. Analogamente, il livello di indebitamento dei governi non consente qualsiasi flessibilità di bilancio. Inoltre, la fiducia nell’efficacia della BCE ha raggiunto livelli record, che renderebbero eventuali errori di comunicazione o di politica monetaria estremamente penalizzanti per i mercati (nel frattempo, questa fiducia si autoavvera, nel senso che alimenta il rialzo dei mercati e viene contestualmente interpretata come la conferma che il quantitative easing “sta funzionando”).  La politica di reflazione monetaria adottata dalla BCE è sempre più inadeguata ai surplus crescenti della Germania. Infine, il calo delle previsioni di inflazione, che ha permesso alle Banche Centrali di attuare una politica di tasso zero piuttosto favorevole, sarà presto limitato dall’aumento ciclico del prezzo dell’energia. Con l’accumularsi degli squilibri, il sistema finanziario ha così perso buona parte della sua flessibilità. Anche se di per sé questa perdita non porta affatto a incidenti futuri, ne aumenta la posta in gioco in modo significativo.
L’obbligo di flessibilità. La ripresa economica globale, anticipata da alcuni mesi e alimentata dal recupero dell’Europa e soprattutto dell’India, rafforza l’ottimismo degli investitori azionari. L’atteggiamento delle Banche Centrali, e Mario Draghi in primis, garantisce loro che i tassi di interesse si manterranno comunque a livelli molto bassi in questo contesto. Voler approfittare di questo mondo meraviglioso è lecito, e ne approfittiamo appieno. Tuttavia, a condizione di mantenere più flessibilità nella gestione poiché il sistema finanziario ne ha persa molta. In un mondo indebolito è essenziale essere in grado di modificare molto rapidamente il livello di esposizione azionaria, valutaria e ai tassi di interesse, oltre a privilegiare gli investimenti in aziende anch’esse flessibili, ossia con un basso indebitamento e flussi di cassa.
Strategia di investimento
Valute. Nel corso del mese si è registrata una forte volatilità sui mercati valutari, con oscillazioni dell’euro comprese tra 1,12 e 1,05 rispetto al dollaro statunitense. La portata di questi movimenti è stata sfruttata per riequilibrare la nostra allocazione valutaria, riducendo l’esposizione al dollaro per portarla a un livello intermedio. Le valute emergenti più vulnerabili continuano invece a deprezzarsi. È questo in particolare il caso del real brasiliano, sul quale la nostra copertura valutaria ha sfruttato al meglio la svalutazione di quasi il 10% della moneta brasiliana nel corso del mese.
Obbligazioni. L’attuazione del piano di quantitative easing della BCE ha avuto ripercussioni più significative sui tassi lunghi tedeschi, considerata la scarsità del sottostante. Con i tassi decennali pari a circa lo 0,20%, abbiamo aperto una posizione sell su questo segmento, la cui valutazione è oramai a livelli eccessivi.  Anche se i flussi possono rendere comprensibile l’andamento dei tassi tedeschi a breve termine, né lo stato dell’economia tedesca – che per prima beneficia dell’indebolimento dell’euro – né le prospettive di inflazione – sostenute dall’impegno costante della BCE – permettono di giustificare tale livello a medio termine. Parallelamente continuiamo a realizzare profitti regolari sui tassi dei paesi periferici europei. Questi ultimi sono rimasti piuttosto stabili nel mese. Abbiamo infine aperto una piccola posizione nei prodotti di cartolarizzazione, che offrono rendimenti interessanti e che beneficiano del miglioramento del contesto di liquidità, grazie al piano di acquisti della BCE.
Azioni. Nel mese di marzo i mercati azionari sono stati caratterizzati da una correzione, associata a un aumento della volatilità. Soltanto i mercati dell’Eurozona e del Giappone hanno chiuso un mese molto positivo, grazie al continuo sostegno delle rispettive Banche Centrali. Il nostro posizionamento continua a privilegiare i titoli con prospettive sull’andamento degli utili, che si basano sulle qualità intrinseche dei titoli stessi piuttosto che sul miglioramento del contesto economico. Questo approccio riflette la nostra prudenza riguardo all’aumento degli squilibri economici a medio termine. Abbiamo quindi partecipato alla quotazione in Borsa del gestore aeroportuale spagnolo Aena, dotato di un solido posizionamento competitivo e di un potenziale di ottimizzazione della base dei costi, che dovrebbero garantire buoni risultati di crescita, a prescindere dal ciclo economico.
Materie prime. Nel mese di marzo, Carmignac Portfolio Commodities ha sovraperformato l’indice di riferimento in modo significativo, nonostante le grandi fluttuazioni del prezzo del barile di petrolio nel periodo. Il nostro posizionamento equilibrato nei titoli in grado di offrire un rapporto rischio/rendimento in diversi scenari di prezzo delle materie prime continua pertanto a dare risultati positivi. La ricerca di aziende sottovalutate nel settore dell’energia, in grado di beneficiare dell’aumento graduale dei prezzi del petrolio, ci ha spinti ad aprire una posizione in Halliburton, società di servizi petroliferi. Continuiamo a essere più cauti rispetto alle grandi compagnie petrolifere integrate, nel loro complesso, poiché la loro valutazione comprende già un livello di prezzo del petrolio notevolmente superiore ai livelli attuali.
Fondi di Fondi. Nel mese i Fondi di Fondi hanno registrato una performance positiva. Abbiamo lievemente ridotto i tassi di esposizione rispetto ai massimi consentiti, allineandoci alla correzione che ha interessato i mercati azionari, prima di innalzarli nuovamente a fine mese ai livelli massimi autorizzati. Manteniamo inoltre un posizionamento costruttivo nella selezione sia a livello settoriale che geografico.

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