A cura di Caroline Gorman, Investment Manager, Gam
In un mondo apparentemente standardizzato, le insidie che si possono incontrare nella negoziazione relativa al debito dei mercati emergenti in valuta locale possono giungere a sorpresa. Leggi, tasse, regolamenti e convenzioni del mercato cambiano enormemente da Paese a Paese. Ciò che potrebbe essere perfettamente accettabile in un Paese, può creare problemi in un altro.
Molte delle difficoltà che si incontrano investendo e accedendo ai mercati locali derivano dalla convertibilità dei conti di capitale. Molti Paesi emergenti sono stati infatti comprensibilmente reticenti nell’accettare i rischi legati a un numero crescente di transazioni transfrontaliere. La partecipazione straniera da un lato può essere una potenziale fonte significativa di capitale, ma può anche esportare le turbolenze globali verso i mercati locali. Nel 2010 e 2011, ad esempio, la liquidità è entrata nei Paesi in via di sviluppo perché gli investitori cercavano rendimenti, in considerazione dei tassi d’interesse estremamente bassi nelle economie avanzate.
Molti governi dei mercati emergenti erano preoccupati che la situazione potesse precipitare in uno scenario esplosivo in grado di creare problemi al sistema bancario, ai debitori societari e al finanziamento esterno in caso di improvviso ritiro di questi afflussi. La tassa del 6% sugli afflussi obbligazionari introdotta a marzo 2011 in Brasile è stata una delle misure di più alto profilo adottate da un Paese in via di sviluppo in risposta a questa situazione. Quando a maggio 2013 l’allora presidente della Fed Bernanke paventò la possibilità di ridimensionare l’espansione monetaria, abbiamo assistito a una forte vendita nei mercati emergenti, il cosiddetto “taper tantrum“.
In fase iniziale, ogni Paese che ha sviluppato un mercato FX non-deliverable forward (NDF) (un mercato di contratti forward a breve termine con cash settlement) dovrebbe avvertire immediatamente l’investitore che ci potrebbero essere restrizioni legate al trading in quel mercato locale. In fondo è per questo che è stato sviluppato il mercato non-deliverable: per limitare la capacità degli investitori stranieri di effettuare transazioni nel mercato locale con controparti del posto. Con un non-deliverable forward, le controparti si scambiano solo il profitto o la perdita. Non vi è scambio di valore nozionale. Si consideri inoltre che questa rettifica avviene in dollari americani, perché le controparti non possono effettuare il regolamento in valuta locale.
India: una categoria a sé stante. Diversi mercati, come Corea, Taiwan, India e Cina, richiedono la pre-registrazione degli investitori stranieri, per la quale si deve spesso presentare una lunga serie di documenti e relazioni finanziarie. Anche dopo aver ottemperato a questi obblighi amministrativi iniziali, non necessariamente si possono iniziare direttamente le negoziazioni.
Uno dei mercati dove è più difficile effettuare transazioni obbligazionarie in valuta locale è l’India. Dopo la registrazione secondo la regolamentazione indiana, gli investitori stranieri devono richiedere dei “limiti” per l’acquisto di titoli di Stato. Il costo di questi limiti, una percentuale dell’importo nozionale delle obbligazioni richieste, è cresciuto enormemente dall’inizio del 2014, mentre la quantità di limiti offerti è scesa.
Il loro costo si è attestato recentemente intorno ai 100–150 pb: per una negoziazione l’equivalente di USD 10 milioni a 100 pb costerebbe all’investitore USD 100.000 prima ancora di iniziare l’acquisto delle obbligazioni. Il costo dei limiti di acquisto è salito drasticamente con la riduzione delle obbligazioni offerte.
I campi minati delle tasse. Molte obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale sono tassate. Effettuare negoziazioni in un mercato obbligazionario senza aver prima acquisito un codice fiscale, nonostante siano già state effettuate le procedure per aprire un conto locale, è una delle insidie più comuni riferite dalle controparti. L’ammontare della tassa dipende dall’esistenza di un accordo di doppia tassazione tra il paese dove viene effettuato l’investimento e il domicilio del fondo. I paesi per i quali è esigibile una ritenuta sull’interesse della cedola includono India, Indonesia, Filippine, Corea e Colombia. Il gestore di un fondo deve essere consapevole delle tasse esistenti negli altri paesi, poiché altrimenti può essere difficile determinare l’importo netto disponibile per rimpatri o reinvestimenti. Alcuni paesi, tra i quali l’India ad esempio, richiedono la nomina di un agente fiscale locale perché le pratiche da svolgere sono molto complesse. In Indonesia, la ritenuta e la tassa sulle plusvalenze di capitale vengono versate dal venditore dell’obbligazione al momento del regolamento. In Colombia, la ritenuta dovuta viene calcolata mensilmente dal sub-depositario sugli interessi maturati.