A cura di Pimco
Le nostre prospettive di lungo periodo per il 2015 sono una prosecuzione della Nuova normalità/Nuova neutralità, ma le valutazioni sono cambiate. Un anno fa i mercati scontavano tassi ufficiali superiori ai livelli suggeriti dal nostro schema della Nuova neutralità per i prossimi tre-cinque anni. Oggi i mercati scontano pienamente la Nuova neutralità e in alcuni casi il premio al rischio potrebbe essere insufficiente. Le valutazioni del reddito fisso rimangono ancorate dalla Nuova neutralita’, ma rimaniamo prudenti sul fronte della duration dei mercati sviluppati nei nostri portafogli. Le sei tendenze globali che abbiamo individuato suggeriscono uno scenario di riferimento all’insegna di un graduale aumento dei tassi/di una ricostituzione del premio a termine nei mercati obbligazionari globali. I sei rischi lasciano presagire che si tratterà di un percorso lento e, con ogni probabilità, accidentato.
Inflation-protected securities Negli Stati Uniti, il paese sviluppato che ha compiuto i maggiori progressi nella normalizzazione post-crisi, continua a preoccuparci il fatto che il mercato sconti un premio al rischio insufficiente per l’imminente ciclo di inasprimento della Federal Reserve. Lo scenario della Nuova neutralità fornisce un’ancora, ma non una soglia massima sul fronte delle previsioni relative ai tassi di riferimento della Fed. Pur prevedendo un ciclo economico prolungato e una crescita prossima al livello potenziale, i rischi bilaterali associati all’inflazione ci esortano alla prudenza riguardo all’interest rate duration dei titoli nominali, oltre a indurci a continuare a privilegiare i TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) statunitensi come preziosa copertura dall’inflazione a prezzi convenienti.
Obbligazioni europee. I rendimenti delle obbligazioni europee sono stati spinti verso livelli estremamente bassi dai timori ciclici relativi al rischio di deflazione, dall’attesa scarsità sul fronte del QE della BCE e dalle apprensioni riguardo alla stabilità dell’unione monetaria in Europa. In base alle nostre previsioni di una reflazione lieve e graduale nell’Eurozona, i rendimenti dei paesi europei core sono elevati sul lungo periodo, ma ciclicamente soggetti a periodi di pressioni al ribasso, tra cui il QE della BCE, la crescita debole e il rischio di frammentazione politica.
Obbligazioni societarie Le valutazioni del mercato delle obbligazioni societarie continuano a essere sostenute dai fondamentali solidi e nel complesso siamo ottimisti riguardo alle prospettive di lungo periodo del segmento, alla luce dei trend favorevoli a lungo termine da noi individuati. Tuttavia, tali valutazioni, pur essendo perlopiù eque, sono tutt’altro che convenienti. Continueremo ad affidarci ai nostri specialisti della gestione dei portafogli obbligazionari e della ricerca per una selezione dei titoli di tipo bottom- up in grado di generare alfa, sotto la guida del nostro quadro strutturale.
La gestione della liquidità Assicurarci che la liquidità sia adeguatamente remunerata e la gestione della liquidità nei nostri portafogli rimarranno aspetti importanti a lungo termine su vasta scala e, in particolare, nei mercati obbligazionari. Operiamo in un contesto meno rischioso sul fronte dell’indebitamento del settore bancario e, a livello globale, con un sistema bancario ombra di dimensioni nettamente più ridotte. Tuttavia, una conseguenza della re-regulation e della riduzione dell’indebitamento è che le banche/società di intermediazione sono meno disponibili ad operare come market maker. Prevediamo continue fasi di volatilità del mercato alle quali gli investitori devono essere preparati e che invece offriranno opportunità ai gestori attivi quando la volatilità causerà un discostamento dei prezzi dei titoli dai fondamentali sottostanti.
Azioni Le nostre aspettative sui tassi nella Nuova neutralità sostengono un orientamento relativamente favorevole alle azioni. I bassi tassi di sconto, l’inflazione in ripresa ma modesta e un ciclo economico prolungato depongono a favore di performance azionarie positive, persino con le attuali valutazioni, che appaiono equilibrate in base ai parametri storici. Le tendenze globali da noi individuate dovrebbero sostenere gli utili delle imprese e, come per le obbligazioni societarie, i trend strutturali delineano un contesto per la selezione dei vincitori a livello regionale e settoriale. Nei mercati emergenti ricercheremo opportunità d’investimento in paesi con profili di crescita in miglioramento e riforme della governance economica e ravvisiamo nelle azioni emergenti un potenziale di sovraperformance.
Commodity A nostro avviso, il ciclo favorevole delle commodity si è concluso, così come la correzione dovuta all’aggiustamento dell’offerta negli ultimi anni. Benché sia improbabile che i prezzi registrino ampie fluttuazioni nell’orizzonte di lungo periodo, le materie prime continueranno a essere fonte di diversificazione e di copertura dall’inflazione all’interno dei portafogli. Un’altra conseguenza è che l’inflazione complessiva dovrebbe evidenziare un andamento più simile a quello dell’inflazione core, offrendo alle banche centrali maggiore chiarezza sul fronte degli obiettivi d’inflazione.
Mercati emergenti Nei mercati emergenti continueremo a porre l’enfasi sull’analisi e sulla gestione attiva nei singoli paesi anziché in base agli acronimi. Rispetto ai mercati obbligazionari dei paesi avanzati, in molti casi i mercati emergenti offrono valutazioni strutturalmente interessanti nonostante le difficoltà cicliche.
Valute Per quanto riguarda le valute, nelle nostre prospettive di lungo periodo lo scorso anno abbiamo individuato il potenziale di rialzo del dollaro USA, alla luce della posizione di leadership degli Stati Uniti tra le principali economie sviluppate nel contesto a velocità differenziate della Nuova neutralità. In virtù delle fluttuazioni significative registrate successivamente, con un apprezzamento della divisa statunitense di circa il 15% su base ponderata per l’interscambio, le aspettative relative a un ulteriore rafforzamento del dollaro devono essere nettamente più modeste. Tuttavia, continuiamo a prevedere un ulteriore e graduale apprezzamento del biglietto verde, in particolare con la Federal Reserve destinata a essere la prima grande banca centrale ad avviare un ciclo di inasprimento nel contesto della Nuova neutralità.
Gestione attiva Le valutazioni dei mercati appaiono eque e in alcuni casi eccessive, il che sottolinea la necessità di aspettative di rendimento realistiche per le attività. Gli interventi straordinari delle banche centrali hanno funzionato in parte anticipando i rendimenti futuri e attualmente sono incorporati nei prezzi correnti. In questo contesto, l’alfa generato dai gestori attivi sarà una componente ancora più importante del rendimento totale, poiché probabilmente le prospettive di rendimento di tutte le asset class saranno nettamente inferiori rispetto ai livelli medi di lungo periodo. Gli investitori punteranno sulla flessibilità per accedere alle migliori opportunità di alfa a livello globale dovrebbero essere generosamente ricompensati nel contesto della Nuova neutralità. Asset alternativi Oltre alla generazione di alfa nelle strategie attive a benchmark, le strategie a rendimento assoluto, inclusi i prodotti alternativi, potrebbero riuscire a generare rendimenti in eccesso alle aspettative della Nuova normalità. Inoltre, anticipiamo una crescente importanza degli strumenti di credito privati per gli investitori a lungo termine disposti a estrarre premi di credito e di liquidità.
Conclusioni. Le nostre prospettive di lungo periodo si basano sulla previsione che le banche centrali rimarranno accomodanti e continueranno a sostenere la crescita. I tassi ufficiali resteranno bassi e ci aspettiamo che la BCE e la BOJ continueranno a promuovere attivamente la reflazione. Negli USA la Fed restringerà gradualmente la sua politica monetaria, ma all’intenzione dell’istituto di ridimensionare il suo bilancio si contrapporrà la volontà di evitare condizioni finanziarie eccessivamente restrittive.
Pur prevedendo una convergenza verso tassi di crescita pari al livello potenziale e cicli economici più lunghi rispetto alla media storica, la prudenza è giustificata poiché i bassi tassi ufficiali, l’espansione dei bilanci delle banche centrali e l’elevato debito pubblico fanno sì che le autorità dispongano di un margine di manovra ridotto per reagire in modo aggressivo a fasi di contrazione del ciclo economico o a shock della fiducia degli investitori.
Riteniamo che le valutazioni dei mercati azionari e obbligazionari siano generalmente ragionevoli e, nel nostro scenario di riferimento, prevediamo che il miglioramento dei fondamentali economici sosterrà le valutazioni delle attività più rischiose. Tuttavia, esiste il rischio che il persistente contesto di bassi rendimenti incoraggi un’eccessiva assunzione di rischio, da parte degli investitori nel tentativo di soddisfare obiettivi di rendimento “normali” del passato.
Questo è un rischio dal quale cercavamo di proteggere i nostri clienti prima della crisi finanziaria del 2008 e resteremo in guardia anche nei prossimi anni. Prevediamo che nell’orizzonte di lungo periodo, come gestore attivo, PIMCO godrà di molteplici opportunità per generare rendimento e gestire il rischio per i suoi clienti. Nel contesto della Nuova neutralità, caratterizzato dal costante e notevole influsso delle banche centrali sui prezzi delle attività e da potenziali fasi di aumento della volatilità, sarà essenziale prendere le giuste decisioni non solo sul fronte macro, ma anche su quello dell’attuazione della strategia d’investimento in tutti i portafogli PIMCO.