di Florian Roger, Responsabile Asset Allocation Exane Derivatives
La schiacciante vittoria del “NO” al referendum greco ha rafforzato Tsipras che dovrebbe, dunque, mantenere la stessa linea politica della scorsa settimana nei negoziati e esigere una ristrutturazione del debito ellenico. Secondo la Ricerca di Exane Derivatives sono, in particolare, due gli scenari che si profilano attualmente all’orizzonte:
· i creditori accettano una ristrutturazione del debito greco a condizione che siano applicate le riforme accolte mercoledì scorso da Tsipras concedendo alla Grecia un nuovo programma di finanziamento à tale scenario, sebbene fornisca una soluzione a breve termine, implica nel medio termine un probabile contagio politico in zona Euro dato che altri partititi populisti potrebbero avanzare pretese simili;
· i creditori rifiutano una ristrutturazione del debito con conseguente default della Grecia, che non potrà onorare il debito a scadenza il 20 luglio nei confronti della BCE, e uscita del paese dalla zona Euro à tale scenario implica una severa ristrutturazione del debito e un proseguimento dei negoziati tra la Grecia e i partner europei per far sì che il paese, a cui dovrebbero essere concessi fondi per lo sviluppo economico, resti nell’Unione Europea.
I nostri analisti ritengono che tali scenari saranno oggetto delle numerose riunioni previste tra i responsabili politici europei lunedì e martedì. L’accettazione di uno dei due scenari significa, infatti, per ogni capo di governo determinare quale strategia è meno sfavorevole per l’Europa e per il proprio paese e quale puo’ essere accettata dal proprio Parlamento e opinione pubblica.
A prescindere dallo scenario finale, una ristrutturazione del debito greco (più o meno organizzata e severa) sembra, dunque, profilarsi sul breve termine secondo Exane Derivatives.
Quale sarà il comportamento della BCE? Dato che la BCE non dovrebbe prendere nessuna decisione prima che il dibattito politico non sia arrivato ad una conclusione, la Ricerca di Exane Derivatives ritiene che l’Istituto dovrebbe mantenere invariato il plafond dell’ELA almeno fino a martedì. Ne deriva, dunque, che le banche elleniche dovrebbero restare ancora chiuse e che i controlli sul capitale dovrebbero continuare.
Qualora la BCE dovesse imporre un haircut al debito greco martedì chiedendo, in parallelo, alle banche elleniche di ridurre il plafond di T-bills in portafoglio per contenere il circolo vizioso tra rischio bancario e sovrano, il governo greco potrebbe emettere dei titoli di debito di cui si promette il rimborso futuro (IOU – I Owe You). Secondo i nostri analisti, l’emissione di titoli di tal tipo rappresenterebbe una prima tappa della transizione monetaria della Grecia verso una nuova valuta.
Il team di Asset Allocation di Exane Derivatives ritiene che, più che la gestione della liquidità del sistema bancario greco, l’obiettivo principale della BCE sia evitare un contagio dello stress finanziario agli altri paesi periferici. Un obiettivo che non dovrebbe essere difficile da raggiungere dato che la Banca Centrale Europea dispone degli strumenti necessari e che le banche europee hanno una bassa esposizione agli asset ellenici. In particolare, dato che ad essere in gioco è la credibilità dell’euro, secondo i nostri analisti, l’Eurotower, per ridurre lo stress sui tassi sovrani, non dovrebbe porsi nessun vincolo nell’acquisto di obbligazioni periferiche nell’ambito del QE, attraverso delle operazioni di front loading o ampliando il programma, o nell’ambito dell’OMT grazie al sostegno dell’ESM.
Quale sarà la reazione dei mercati? Dato che, contrariamente a quanto previsto dal Parlamento greco, difficilmente si perverrà ad un intesa tra la Grecia ed i partener europei in 48 ore, sui mercati dovrebbe, secondo la Ricerca di Exane Derivatives, prevalere un clima di incertezza fino alla firma di un accordo finale con probabile incremento della pressione sullo spread dei paesi periferici, appiattimento della curva dei tassi dei paesi core e ritorno del rendimento del bund vicino allo 0%.
Alla luce dell’aumento delle probabilità di un Grexit, del calo delle probabilità di pervenire ad una soluzione rapida nel breve periodo e del peggioramento delle prospettive economico/finanziarie dell’Eurozona, Exane Derivatives ha deciso di ridurre l’esposizione agli asset rischiosi europei (azioni e credito) in vista di un punto d’ingresso più interessante qualora il processo politico dovesse riprendere. In tale contesto, come ribadito nelle ultime settimane, i nostri analisti continuano a privilegiare una maggiore esposizione all’USD, al CHF e all’oro che vantano uno status di “asset rifugio” in una fase di incertezza e di test sulla credibilità dell’euro.