Dagli Usa al Giappone: la view macro di Syz Am

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di Finanza Operativa 9 Luglio 2015 | 17:00

A cura del Team di Ricerche e Analisi di Syz Asset Management
Stati Uniti. Dopo un inizio d’anno deludente, nel corso del 2° trimestre l’economia statunitense ha infine rialzato il capo e ripreso a crescere ai ritmi sostenuti di fine 2014. Le ripercussioni del crollo delle quotazioni petrolifere sugli investimenti delle imprese e l’impatto delle condizioni meteo invernali sui consumi si sono protratti fino all’inizio della primavera; tuttavia, con l’ingresso nella stagione estiva l’attività ha poi ingranato la marcia. I consumi delle famiglie (quasi il 70% del PIL) hanno così segnato un’accelerazione a fine trimestre, trainati dalle dinamiche positive del mercato del lavoro, dai segnali di crescita dei salari e dal maggior potere di acquisto grazie alla flessione del prezzo della benzina (sceso di un ulteriore 20% nell’anno, nonostante il rimbalzo da inizio anno). Benché la flessione del PIL nel 1° trimestre (-0,2% su base annua) abbia reso necessaria una correzione delle prospettive per il 2015, il ritorno in primavera ad una dinamica di segno positivo dovrebbe consentire alla crescita di raggiungere nel 2015 il 2,5%, grazie all’accelerazione attesa nel secondo trimestre.
Gli ultimi mesi hanno quindi sostenuto la volontà della Federal Reserve di portare avanti la graduale normalizzazione della sua politica monetaria. Dopo aver concluso nel 2014 il suo programma di Quantitative Easing, dall’inizio dell’anno la Banca centrale prepara gli investitori alla fine della sua politica di tassi zero nel breve periodo, in vigore dalla fine del 2008. La debolezza della crescita ad inizio anno avrebbe potuto mettere in discussione la capacità dell’economia di assorbire un prossimo rialzo dei tassi, ma la schiarita primaverile ha restituito alla Fed la fiducia necessaria a portare avanti il suo piano iniziale di un primo aumento del tasso ufficiale entro la fine dell’anno. E anche se l’istituto centrale si riserva logicamente degli spazi di manovra, legando le proprie decisioni all’andamento degli indicatori macroeconomici, sembra che il protrarsi delle tendenze osservate di recente sul fronte dell’occupazione e dei consumi possa bastare a convincerla a compiere il primo passo, in occasione della sua riunione del mese di settembre, a cui seguirebbe eventualmente un secondo intervento a dicembre. Ad ogni modo è quanto lasciano intendere i discorsi di molti membri del comitato di politica monetaria, confortati dalla pubblicazione trimestrale delle previsioni dei membri della Fed.
Eurozona. La dinamica di crescita sostenuta emersa ad inizio anno si è protratta nel secondo semestre, a conferma della ripresa ciclica di un’Eurozona fino ad allora soffocata dall’austerità di bilancio e dai vincoli strutturali. Va detto che, dall’inizio del 2015, si sono sommati vari elementi di sostegno all’attività: deprezzamento dell’euro, ribasso dei prezzi energetici, ammorbidimento della politica monetaria, allentamento delle condizioni creditizie e incremento della liquidità, ritorno a politiche di bilancio neutrali ecc. Le economie “periferiche” hanno dato prova di un dinamismo anche maggiore di quello dei paesi “core” dell’Eurozona e questo mix di stimoli ciclici ha dato l’impulso necessario per iniziare a beneficiare delle riforme strutturali attuate negli anni precedenti. Il processo era già partito in Spagna che registra, dallo scorso anno, una crescita superiore alla media dell’unione monetaria. Nel 2° trimestre, è l’Italia a registrare una netta ripresa di tutti i suoi indicatori di attività. In primavera, il dinamismo ha reso queste due economie i motori dello sviluppo di un’Eurozona che riconferma una stima di crescita superiore all’1,5% per il 2015, dopo tre anni di recessione/stagnazione.
Il secondo trimestre ha registrato inoltre l’inversione di tendenza sul fronte dell’inflazione: dopo 4 mesi di flessione, il tasso d’inflazione è “rimbalzato” per assestarsi al +0,2% a giugno. Anche l’indice “core” (escludendo prezzo dell’energia e degli alimentari, più volatili) si è schiodato dal minimo storico del +0,6% per riportarsi al +0,8%. Sono incrementi di prezzo ancora molto deboli e nettamente inferiori all’obiettivo di medio termine della BCE (poco al di sotto del 2%), ma l’inversione della tendenza sino ad allora ribassista, parallelamente all’accelerazione della crescita, hanno dissipato almeno per qualche tempo lo spettro della deflazione che alla fine dello scorso anno si era ingigantito al punto da arrivare a spingere la BCE a lanciare un programma di Quantitative Easing. Tuttavia, la BCE ha escluso, di fronte a questi sviluppi incoraggianti, un ripensamento sulle misure attuate ad inizio anno, ribadendo l’intenzione di mantenere una politica monetaria molto accomodante per molto tempo ancora.
Europa al di fuori dell’Eurozona. Nel 2° trimestre la crescita britannica si è stabilizzata, dopo il rallentamento di inizio anno. L’aumento dei prezzi del settore immobiliare è ripartito dopo alcuni trimestri fiacchi. Il mercato del lavoro ha continuato a migliorare, spingendo la fiducia delle famiglie al suo massimo storico degli ultimi 18 anni. Anche la scarsa inflazione ha incentivato le spese per consumi. Inoltre, le elezioni generali hanno registrato la netta vittoria del Premier uscente Cameron, che ha riconquistato il potere senza bisogno di formare una coalizione. E benché la prospettiva di un referendum sull’uscita dall’Unione europea possa alimentare una relativa incertezza nel lungo periodo, la maggior parte degli indicatori economici ha mantenuto un orientamento positivo nella primavera. L’assenza di inflazione (anche escludendo il prezzo dell’energia) consente tuttavia alla Banca d’Inghilterra di adottare una posizione prudente in fatto di normalizzazione della sua politica monetaria, e forse di lasciare che sia la Fed ad aprire le danze prima di iniziare a ritoccare verso l’alto il suo tasso di rifinanziamento, probabilmente nel 2016.
In Svizzera alcuni indicatori hanno continuato a patire il rialzo del franco ad inizio anno: dopo la flessione del PIL del -0,2% nel 1° trimestre, il tasso di disoccupazione è leggermente risalito (al 3,3%). Tuttavia, durante il 2° semestre, alcuni indicatori avanzati hanno prospettato una graduale ripresa della crescita nella seconda parte dell’anno. Da parte sua, l’inflazione è crollata al -1,2%, riportandosi al suo minimo del 2009 sotto il doppio effetto del calo dei prezzi petroliferi e del rialzo del franco. Questo elemento spiega d’altronde in parte la buona tenuta della domanda interna, mentre alcuni settori esportatori sono maggiormente in affanno. La BNS ha riconfermato la sua politica di tassi brevi negativi (-0,75%) allo scopo di contenere l’impatto deflazionistico legato al costo elevato del franco.
Giappone. Dopo un primo trimestre finalmente all’insegna di una crescita sostenuta (PIL in rialzo dell’1,0%), grazie alla domanda interna, l’economia giapponese ha mantenuto nella primavera il trend positivo. L’indagine trimestrale Tankan ha evidenziato un miglioramento generalizzato dell’attività delle imprese e delle loro prospettive. L’indice PMI sull’attività industriale si è stabilizzato ad un livello indicativo di una crescita moderata ma pur sempre positiva di questo settore economico. Dopo un 2014 penalizzato alquanto pesantemente dalle ripercussioni dell’incremento dell’aliquota IVA, la crescita nipponica sembra quindi riportarsi al suo livello potenziale, intorno all’1% annuo. Tale ritmo di espansione, unito alla politica monetaria iper-accomodante della Bank of Japan, ha consentito di arrestare la spirale deflazionistica degli ultimi due decenni. È però insufficiente a rilanciare davvero la spinta positiva sui prezzi, come dimostra il ritorno dell’inflazione in prossimità dello 0% (il suo minimo dalla metà del 2013), mentre gli effetti di base positivi legati al deprezzamento dello yen e poi al rialzo dell’aliquota IVA sono oramai svaniti. Tuttavia, non si tratta di un contesto sfavorevole alle imprese, come dimostrano i buoni risultati delle aziende dell’Arcipelago.
Economie emergenti. Questo trimestre le economie e i mercati emergenti hanno beneficiato di un approccio generalmente più morbido della Fed. L’istituto centrale ha corretto al ribasso le sue previsioni di crescita e le sue potenziali ambizioni di stretta monetaria, riservandosi al contempo la possibilità di un primo aumento del tasso a settembre. Il messaggio generale è che la risalita dei tassi ufficiali statunitensi sarà graduale e legata alla congiuntura. In tale scenario, il debito emergente ha dimostrato una resistenza superiore rispetto agli altri indici obbligazionari. Le azioni emergenti hanno invece registrato un calo meno robusto rispetto ai mercati sviluppati. Infine, anche alcune divise hanno recuperato posizioni nei confronti del dollaro (BRL +3,4% o RUB +4,3%).
In Cina resta ancora valido lo scenario di rallentamento pilotato dal governo centrale, con indicatori economici in stallo. In un contesto di decelerazione della crescita e di forte progresso del credito, negli ultimi mesi il rischio futuro di deflazione è ulteriormente aumentato. lnoltre, per la prima volta dal 2009, la crescita del PIL nominale è stata inferiore a quella del PIL reale. In risposta, il governo ha moltiplicato gli interventi di allentamento monetario, che si traducono in un’accelerazione della crescita del credito…
In Brasile, la situazione economica rimane delicata con un’inflazione galoppante (superiore all’8%), un’economia in contrazione, una banca centrale che non smette di inasprire la sua politica monetaria (tasso ufficiale aumentato per due volte di 50 pb nel 2° trimestre, dal 12,75% al 13,75%) e un governo che tenta di porre fine – in questo contesto! – al lassismo fiscale e di bilancio. La domanda interna subisce quindi frontalmente queste misure restrittive. A ciò si aggiunge il peso negativo di altri elementi: la debolezza della divisa accentua le pressioni inflazionistiche; incombe sempre il rischio di un abbassamento del rating del debito brasiliano, al rango di obbligazioni “spazzatura”; il prezzo del barile rimane troppo basso per offrire una boccata d’ossigeno.
In conclusione, restiamo cauti sulle prospettive di queste economie emergenti, ancor più alla vigilia di un ciclo di stretta monetaria negli Stati Uniti e in previsione di una parziale uscita dai riflettori della Grecia nei prossimi mesi… Molte economie emergenti sono potenzialmente vulnerabili (doppio deficit) in assenza di una dinamica di crescita abbastanza forte per mascherare le loro fragilità strutturali. Tuttavia, d’ora innanzi bisognerà saper distinguere dal momento che alcuni paesi hanno imboccato la strada giusta, quella delle riforme strutturali, come il Messico e alcuni paesi dell’Asia meridionale, mentre altri subiscono il tracollo dei prezzi delle materie prime (Russia) o applicano ancora politiche monetarie/fiscali troppo lassiste.

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