Questa mattina l’indice Shanghai Composite ha chiuso con un rialzo del 4,5%, proseguendo il rimbalzo del 5,8% di ieri – il miglior risultato dal 2009 – che a sua volta seguiva il calo del 5,9% registrato mercoledi. Cosa sta accadendo in Cina? Negli ultimi mesi il mercato delle azioni cinesi onshore (A-Shares) ha risentito di episodi di volatilità sia al rialzo che al ribasso. La fase ascendente iniziale è stata favorita dalla spinta del Governo, interessato a incentivare la partecipazione degli investitori locali al mercato azionario cinese ed è stata sostenuta sia dallo Stock Connect – che ha dato accesso agli investitori cinesi al mercato delle “H-share” di Hong Kong – sia dalle operazioni di margin financing, cioè l’indebitamento per l’acquisto di titoli a leva. Tuttavia, dopo l’andamento molto favorevole dell’ultimo anno, a giugno è iniziata una correzione di alcuni dei titoli più speculativi e con bilanci poco brillanti che erano stati fra i principali beneficiari della fase rialzista di aprile e che avevano raggiunto in quel periodo valutazioni eccessive rispetto ai loro fondamentali.
La recente ondata di vendite è, invece stata dovuta a fattori più tecnici, in quanto legata all’implementazione di azioni volte a contenere il margin financing grazie al quale molti di questi titoli erano stati acquistati a leva. Questo ha portato a oscillazioni rilevanti a seguito della chiusura di gran parte di queste posizioni a leva.
E’ importante fare chiarezza L’economia e il mercato azionario cinesi sono due cose differenti e generalmente non correlate. Negli ultimi anni, ad esempio, le piazze azionarie hanno evidenziato un andamento non in linea con la crescita economica. I fondamentali economici sono determinati da
a) il rallentamento della crescita del PIL a fronte della maturazione dell’economia del paese; b) le riforme volte a ribilanciare l’economia verso i consumi interni
Quando si parla del “mercato cinese” è opportuno indicare chiaramente ciò a cui ci si riferisce. Esiste un mercato cinese offshore costituito dai titoli quotati a Hong Kong. L’indice MSCI China, il benchmark per la maggior parte dei fondi UCITS, si riferisce unicamente a questo mercato. Vi è poi un mercato statunitense di ADR cinesi, in particolare di società tecnologiche come Alibaba e Baidu, le quali non sono ancora incluse nell’MSCI China, ma lo saranno entro fine anno. Vi sono infine i due mercati azionari onshore di Shenzhen e Shanghai (i mercati delle “A-share”).
L’investimento nelle A-share quotate sui mercati onshore di Shenzhen e Shanghai era un tempo precluso agli investitori esteri, ma è poi diventato gradualmente accessibile, prima attraverso l’attribuzione di quote agli investitori istituzionali esteri qualificati (QFII) e successivamente attraverso il collegamento delle borse di Hong Kong e Shanghai attraverso lo Stock Connect. L
a forte crescita registrata dal mercato azionario onshore dalla metà del 2014 è stata trainata dalla politica monetaria espansiva adottata dal Governo abbinata all’entusiasmo degli investitori privati, incoraggiati in questo dal governo che desiderava stimolare la domanda interna attraverso l’effetto ricchezza e incoraggiare le società a sostituire il debito con capitale azionario per ridurre il livello complessivo di indebitamento nel sistema. Questi investimenti si sono fondati in molti casi sul margin financing. In una certa misura, questa crescita accelerata ha interessato anche il mercato di Hong Kong (HShare) poiché gli investitori locali hanno spinto al rialzo le A-Share. Il premio che questi titoli hanno acquisito rispetto alle H-Share equivalenti ha infatti indotto gli investitori cinesi a puntare anche sul mercato offshore. Questo fenomeno, tuttavia, ha riguardato un settore circoscritto.
Le azioni che hanno registrato il rally maggiore hanno tipicamente dimensioni ridotte e una bassa liquidità, e sono più inclini a repentini movimenti rialzisti. Proprio questa tipologia di titoli è preponderante nel mercato di Shenzhen e nel suo secondo indice, il Chinext. I titoli delle imprese a grande capitalizzazione e con una maggiore liquidità non hanno registrato un balzo in avanti altrettanto ampio e dunque anche la correzione è stata di minore entità. Hong Kong non è rimasta immune alle tensioni, ma l’arretramento non è stato così ingente in termini percentuali. Il mercato azionario di Hong Kong è attualmente ipervenduto e offre dunque ottime opportunità.
La risposta del Governo cinese Prima di tutto va considerato che la volatilità di questi giorni non deriva da cambiamenti nei fondamentali dei titoli, ma proprio da un’azione del governo di Pechino volta a contenere la portata del margin financing grazie al quale molti di questi titoli erano stati acquistati a leva, ed evitare il formarsi di bolle. Questo si inserisce in una tradizione ormai consolidata di “interventismo” del governo quando si ravvisa il rischio di eccessi sul mercato. Ricordiamo a tal proposito le misure messe in atto sui mutui in passato per evitare bolle sul mercato immobiliare. Ha avuto luogo la sospensione di oltre 1.400 titoli, non determinata dal governo, ma dalle stesse aziende per il timore di correzioni eccessive sul valore del titoli a seguito della chiusura delle posizioni a leva.
Il regolatore è intervenuto tempestivamente a fronte della volatilità stabilendo che: Le IPO sono temporaneamente sospese. La borsa di Shanghai, la borsa di Shenzhen e China Securities Depository and Clearing Co. Ltd hanno annunciato la riduzione dei costi di negoziazione sui mercati A-share. Secondo l’annuncio ufficiale, le commissioni di gestione saranno ridotte del 30%, attestandosi allo 0,0487% e le commissioni di trasferimento diminuiranno del 33%, attestandosi allo 0,02%. La struttura rivista delle commissioni entrerà in vigore dal 1° agosto 2015. – La China Securities Regulatory Commission ha richiesto agli investitori con quote superiori al 5% di conservare le loro posizioni. La norma mira al mantenimento della stabilità del mercato dei capitali. – I 21 principali broker della Cina si sono impegnati a investire almeno RMB 120 miliardi in ETF di blue chip. Tali broker si sono inoltre impegnati a non vendere le azioni sui rispettivi conti proprietari fino a quando l’indice SHCOMP non scenderà al di sotto della soglia dei 4.500 punti. – La People’s Bank of China si è impegnata ad approvvigionare di abbondante liquidità le istituzioni finanziarie che hanno sostenuto le operazioni a leva (margin financing). – La società d’investimento statale Central Huijin Investment Ltd. ha confermato di aver recentemente acquistato ETF (in genere esposti a titoli con liquidità e qualità maggiori) e continuerà tale prassi in futuro. – La quota QFII sarà aumentata passando da USD 80 miliardi a USD 150 miliardi e l’area pilota del programma RQFII sarà estesa da Hong Kong a 13 paesi o regioni, tra cui Londra e Singapore. – L’autorità di vigilanza ha richiesto a circa 1000 società la cui quotazione è stata sospesa di tornare a quotarsi nei prossimi giorni.
Il valore del gestore mercati, specie quelli come la Cina, sono caratterizzati da elementi che implicano la necessità di una profonda conoscenza per poterne interpretare correttamente le dinamiche. Tale conoscenza è raramente accessibile ai privati ed è presente in misura diversa tra gli operatori professionali del settore. – Fidelity è presente sul mercato cinese da oltre 30 anni, e come tale ha ricevuto dal governo cinese una delle più importanti quote QFII per investire sul mercato delle A-shares. – Fidelity possiede una quota QFII pari a US$ 1,2 mld e ulteriori investimenti in A-Share tramite ELN. Per quanto ci riguarda, abbiamo mantenuto il nostro posizionamento nel mercato A-Share, soprattutto sui titoli con liquidità, capitalizzazione e qualità maggiori. A nostro avviso, non mancano tuttora le AShare di buona qualità in cui investire, con fondamentali di lungo termine che non sono rispecchiati nelle valutazioni correnti. Ad esempio Shanghai Auto, la joint venture cinese di GM, ha un rapporto P/E a singola cifra e offre un dividend yield intorno al 5%. – Fidelity ha un limite di investimento autoimposto sui singoli titoli, con una quota massima del 2,5% in ogni singolo titolo. Pertanto le misure del Governo in relazione ai detentori di quote superiori al 5% non si applicano a Fidelity. – La selezione titoli gioca un ruolo fondamentale: delle 1442 azioni sospese a giovedi mattina, Fidelity ne ha in portafoglio una quantità del tutto irrisoria e per importi che non impattano i nostri fondi.
Le prospettive Nonostante l’attuale situazione dovuta a fattori prettamente tecnici legati alle dinamiche dei mercati finanziari, la Cina può confermarsi anche per i prossimi anni uno dei temi di investimento più importanti in un’ottica di medio-lungo termine. – Le misure espansive in ambito fiscale e monetario dovrebbero ulteriormente stimolare la crescita del Paese, grazie anche a una impulso sempre maggiore da parte del Governo verso una rivitalizzazione dei consumi e della domanda interna. – Non vediamo alcun rischio sistemico per il sistema finanziario cinese in relazione al margin financing. Il sistema finanziario cinese continua a essere supportato dal governo, che dispone di più di 3.000 miliardi di dollari di asset da destinare alle aree problematiche. – “I nostri gestori – conclude John Ford, CIO Asia Pacifico di Fidelity Worldwide Investment – stanno sfruttando in modo selettivo le opportunità generate dall’attuale volatilità per aggiungere posizioni laddove si creino anomalie nei prezzi generate da eventi non collegati alle valutazioni dei fondamentali, che in molti casi hanno invece raggiunto livelli interessanti”.