Grecia: tre scenari ipotizzati da Amundi

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 22 Giugno 2015 | 14:00

a cura del Research-center di Amundi

Il vertice dell’Eurogruppo di ieri non è riuscito a raggiungere un accordo Un vertice straordinario dei leader dell’Eurozona si terrà questo sabato, con il vertice UE del 25-26 giugno visto come l’ultima possibilità per garantire un accordo entro il 30 giugno.

Il 30 giugno è una doppia scadenza:

• E’ il giorno in cui la Grecia deve pagare 1,6 miliardi di euro al FMI, un pagamento che la Grecia dice di non poter soddisfare. In teoria, potrebbe essere ottenuto un “grace period” di 30 giorni anche se Christine Lagarde ha respinto tale possibilità.
• E’ anche il giorno in cui il piano ufficiale di salvataggio europeo – che è stato esteso nel mese di febbraio – è in scadenza.

Oltre a questa, un’altra data critica sarà il 20 luglio, quando la Grecia dovrà rimborsare la prima metà di una tranche di € 7,2 miliardi alla BCE, una somma che sicuramente non può pagare senza aiuti supplementari.
A causa del crollo dei depositi bancari, non è certo che le banche greche possano aprire lunedì prossimo. Una conferenza fuori programma si terrà da parte della BCE oggi per discutere la richiesta della Banca di Grecia di ulteriore liquidità di emergenza (Emergency Liquidity Assistance).

Vediamo tre tipi di scenario.

SCENARIO 1: UN ACCORDO DELL’ULTIMO MINUTO (prima del 30 giugno)

• Noi crediamo ancora in un accordo dell’ultimo minuto prima del 30 giugno, del tipo noto alla zona Euro. Rimane il nostro scenario centrale.
• In realtà, non dovremmo essere troppo sorpresi dalle difficoltà politiche incontrate nella ricerca di un accordo. Fin da subito le divergenze tra i due fronti – da un lato i creditori e dall’altro il governo greco – sono state enormi su tutte le questioni chiave (pensioni, IVA, ecc.)
• Secondo la Banca Centrale Greca, entrambi i fronti, non sono mai stati così vicini dal raggiungere un accordo: “In considerazione di tutte le evidenze finora disponibili, sembra che sia stato raggiunto un compromesso sulle condizioni legate al presente accordo e che rimanga poco altro da trattare.” (Banca di Grecia, rapporto di politica monetaria, 17 giugno).

Se ciò fosse vero, come dovremmo interpretare l’attuale caos politico? Dal punto di vista strettamente politico, è piuttosto razionale per il governo greco posticipare il raggiungimento di un compromesso formale all’ultimo minuto. Ciò dimostrerebbe (ai greci e al parlamento) che i membri del governo hanno fatto il massimo per ottenere il miglior compromesso possibile (è molto importante per assicurare la stabilità politica). Contro questo scenario avrebbe anche senso per i politici della zona euro prepararsi per una situazione di mancato accordo sulla Grecia e di essere molto espliciti in tal senso…

Pertanto, un picco nello stress finanziario non può essere escluso nei prossimi giorni perché la probabilità di successo percepita potrebbe crollare. L’aumento dell’incertezza implica più volatilità specie laddove la Grecia dovesse istituire controlli sui capitali.
• Alla fine, persino nel miglior scenario si tratterà di una trattativa debole e certamente di una soluzione non definitiva. Ma sarebbe molto positiva per i mercati finanziari.

Cosa succederà se dovessimo aver sbagliato? Dobbiamo esplorare gli scenari alternativi.

SCENARIO 2: ACCORDO (dopo il 30 giugno)

Un secondo tipo di scenario è rappresentato sempre dal raggiungimento di un accordo, ma solo dopo la scadenza del 30 giugno, ossia dopo la scadenza dello scenario di salvataggio, potenzialmente con l’apertura del procedimento di fallimento al FMI e l’adozione o il rafforzamento delle misure di controllo dei capitali per contrastare la fuga di capitali.
• A dire il vero, mancare la scadenza del 30 giugno non necessariamente significa Grexit
– Le discussioni possono continuare oltre questa data,
– Un ulteriore sviluppo potrebbe essere che il governo greco organizzi un referendum o nuove elezioni. Dobbiamo tener presente che, sulla base degli ultimi sondaggi, la maggior parte dei greci vuole rimanere nell’euro anche a costo di un compromesso doloroso.

Per quanto concerne l’atteggiamento della BCE, come ha detto Mario Draghi: “La BCE non è un’istituzione politica. Spetta ai politici decidere sulla Grecia, non alle banche centrali”. Draghi ha poi aggiunto: “Non c’è un tetto pre-costituito sulle misure di liquidità di emergenza (ELA) per la Grecia”. Pertanto è chiaro che la BCE sarebbe disposta a mantenere solvente il sistema bancario greco e conseguentemente lo stato greco fintanto che le trattative tra la Grecia e i suoi creditori non dovessero fallire, sebbene ciò possa cambiare, ovviamente, se la Grecia dovesse fare default verso la BCE stessa il 20 luglio.

Pertanto c’è ancora una possibilità di trattativa tra il 30 giugno e il 20 luglio. Associando lo scenario 1 con lo scenario intermedio, la nostra convinzione è ancora che, in un modo o nell’altro, sarà raggiunto un accordo e la Grecia per il momento rimarrà nell’eurozona.

Si consideri che negli scenario 1 e 2, l’accordo potrebbe includere l’ulteriore ristrutturazione del debito (una sorta di fallimento ordinato). Infatti, teoricamente, un governo che non ha bisogno di finanziamento (avanzo primario) può fallire nell’ambito di un’unione monetaria. Questa opzione richiederebbe uno stretto coordinamento tra i governi dell’eurozona, la commissione europea a la BCE.

SCENARIO 3. IL CASO PEGGIORE. DEFAULT E GREXIT

In caso di fallimento completo delle trattative, la BCE non avrebbe altra scelta che staccare la spina al sistema bancario greco (sebbene ciò richieda un via libera politico per procedere) e stampare una nuova moneta (ad es. per pagare i dipendenti pubblici) potrebbe diventare la sola soluzione che permetta allo stato greco di continuare a funzionare, preparando la strada al Grexit.
• Ciò implicherebbe anche molte negoziazioni tra la Grecia e i suoi creditori riguardo ai passaggi precisi del processo, all’ambito di applicazione dei default alle istituzioni europee e alle relazioni del paese non solo con l’eurozona ma anche con l’UE.

3.1. Cos’accadrebbe alla Grecia?
• Decisamente grandi difficoltà per molti anni. La Grecia ha già attraversato una depressione. Le conseguenze sociali che deriverebbero da un nuovo crollo destabilizzerebbero il regime politico.
• Nel medio/lungo periodo sarebbe possibile una ripresa, sebbene non dovremmo aspettarci troppo dal momento che il paese rimarrebbe afflitto dai suoi problemi economici.
3.2. Cos’accadrebbe all’eurozona?
• Per prima cosa bisogna considerare che la Grecia non è un paese “sistemico” di per se:
Rappresenta meno del 2% del PIL dell’eurozona. Pertanto l’impatto diretto, attraverso il canale degli scambi commerciali, sarebbe trascurabile.
Gli investitori privati sono molto poco esposti al rischio Grecia (i titoli obbligazionari sul mercato rappresentano circa il 12% del totale del debito greco). FMI, ESM (meccanismo di stabilità europea), EFSF (misure per la stabilità finanziaria europea) e BCE detengono quasi i due terzi del debito greco.

In secondo luogo, da un punto di vista economico, non ci sono i fondamenti per un contagio:
La situazione economica in parecchi paesi periferici è significativamente migliorata dal 2011-12. Grazie alle riforme strutturali questi paesi hanno recuperato competitività e i bilanci correnti sono nuovamente in avanzo.
– Gli interessi bancari applicati alle piccole e medie imprese sono sostanzialmente scesi dal 2011-12 nei paesi periferici.
– Conseguentemente, la ripresa in corso è più forte nei paesi periferici (Spagna, Italia, Portogallo) piuttosto che nelle economie core dell’eurozona. Questa è un’importante differenza rispetto al contesto economico del 2011-12.

• Ciò detto, la BCE interverrebbe immediatamente per prevenire il contagio. Le recenti dichiarazioni della BCE sono incontrovertibili:
– Benoit Coeuré ha dichiarato di recente (a proposito del recente aumento dei rendimenti obbligazionari): “la BCE non intende contrastare nel breve periodo quella volatilità che darebbe agli attori del mercato una polizza assicurativa gratuita. “ (ma) la BCE non consentirà fluttuazioni eccessive nei mercati finanziari al punto da minacciare (…) la stabilità dei prezzi nel medio periodo. (…) Per questa ragione, ha aggiunto: “gli acquisti di titoli continueranno almeno fino a Settembre 2016 e anche oltre se necessario.”.
– Il 16 giugno Mario Draghi parlando al parlamento europeo ha aggiunto: “Stiamo monitorando da vicino la situazione per individuare segnali di un ingiustificato inasprimento della nostra posizione, di fronte al quale noi reagiremo” . Draghi ha poi aggiunto che la BCE ha “a disposizione tutti gli strumenti”. In particolare, ciò significa implicitamente che il programma OMT (outright monetary transactions) potrebbe essere attivato per i paesi periferici.

– La Corte di Giustizia europea (ECJ) ha confermato il 16 giugno che il programma Outright Monetary Transactions (OMT) annunciato nel 2012 è compatibile con la normativa UE.
– La BCE è molto chiara circa l’obiettivo di questo programma: “Il programma di acquisto dei titoli obbligazionari è stato creato per preservare la politica monetaria nell’eurozona e assicurare la trasmissione dell’impulso della politica della BCE all’economia reale.”
– Il programma OMT potrebbe essere innescato in combinazione con un programma preventivo di assistenza finanziaria (linea di credito) da parte del meccanismo di stabilità europea (ESM).

Si noti che non dovremmo escludere interventi da parte della BCE in caso di contagio nello scenario 2
• In ogni caso, la conseguenza principale, nel lungo periodo, sarebbe che la natura stessa dell’eurozona cambierebbe, con conseguenze molto incerte, dal momento che uno stato membro avrebbe aperto la strada all’uscita dall’euro e messo così la parola fine al principio che l’appartenenza all’euro sia irrevocabile. Come ha detto Mario Draghi, potrebbe essere necessario un “enorme balzo” nelle istituzioni per tenere unita l’eurozona nel lungo periodo.
In poche parole, lo scenario più probabile è che la Grecia rimanga nell’eurozona, probabilmente con un’ulteriore ristrutturazione del debito (ma solo per il settore pubblico).
Sebbene non possiamo escludere reazioni eccessive da parte del mercato, con un nuovo picco dello stress finanziario, crediamo che questa reazione di mercato sarà di breve periodo.

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