È iniziata la grande transizione

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di Finanza Operativa 15 Luglio 2015 | 12:30

A cura di Didier Saint-Georges, Membro del Comitato Investimenti e Managing director Carmignac Gestion
Sei anni dopo lo scoppio della grande crisi finanziaria, affrontata per mezzo di drastici provvedimenti di politica monetaria, il mondo sta entrando in una fase di transizione cruciale. Diverse volte quest’anno abbiamo evidenziato i fattori alla base di questa progressione inesorabile verso una fase di maggiore instabilità (vedi nota di gennaio  “Meglio tenersi pronti che fare previsioni” e di aprile “Un mondo fragile”). La recente impennata della volatilità del prezzo degli asset finanziari cosiddetti “risk-free” ha dato avvio a questa fase di transizione globale. La mancanza di visibilità sugli effetti collaterali dei recenti sviluppi della crisi greca rappresenta chiaramente un ulteriore contrattempo. Nonostante diverse banche centrali, tra cui la BCE, stiano ancora operando con particolare enfasi, la loro capacità di continuare ad annullare i rischi sui mercati è oramai minacciata dalla prospettiva di un graduale aumento dell’inflazione e  dalle ripercussioni sui mercati obbligazionari. I gestori devono valutare sia il loro livello di preparazione nel gestire questo nuovo periodo di incertezze senza danneggiare i clienti, sia la loro capacità di continuare, nel contempo, a cogliere le opportunità di lungo termine, che si stanno profilando (e che spaziano dalle innovazioni tecnologiche di rilievo in alcuni settori, fino alle rinnovate ambizioni globali della Cina).
La maggior parte delle regioni del mondo deve gestire una transizione importante. Negli Stati Uniti, l’adeguamento maggiore da operare è quello della transizione verso la normalizzazione della politica monetaria. Il brusco crollo del prezzo del petrolio dello scorso anno ha consentito il rinvio di questa fase. Tuttavia la transizione è inevitabile: gli effetti del costante miglioramento del mercato del lavoro e di quello immobiliare, da tre anni a questa parte, iniziano a dare risultati concreti in termini di salari e affitti. Allo stesso tempo, negli Stati Uniti la crescita economica continua ad essere modesta, giustificando la cautela mostrata fino ad oggi da Janet Yellen. I dati sul consumo sono in aumento, ma quelli sugli investimenti restano deboli. La gestione della transizione è pertanto delicata: è fondamentale che la Fed ridefinisca dei margini di manovra a livello di politica monetaria (sia per tenere sotto controllo un’eventuale ripresa degli indicatori dell’inflazione, sia per poter gestire il prossimo rallentamento ciclico), ma è altresì necessario non restringere troppo rapidamente le condizioni di finanziamento di un’economia ancora fragile. Ciò significa per tutti i mercati obbligazionari un cambiamento di regime storico, non più avvantaggiato da trent’anni di trend disinflazionistico, con l’avviarsi verso un periodo di maggiore instabilità.
Nell’Eurozona, la crisi greca rappresenta la punta dell’iceberg che l’Unione monetaria europea deve affrontare. Poiché da cinque anni, il mancato rispetto dei criteri di convergenza è diventato la regola, e quindi la necessità di un ritorno all’ortodossia monetaria priva la maggior parte dei paesi dell’Eurozona della minima flessibilità di bilancio, ovvero della capacità di ripresa.  La conseguenza a medio termine sarà che al primo segnale di rallentamento economico, la politica monetaria unica, nell’incapacità di soddisfare il fabbisogno finanziario dei paesi più deboli, vedrà il percorso economico e finanziario di questi ultimi  divergere ulteriormente rispetto a quello dei paesi più forti. A meno di non correre il rischio di guardare nuovamente all’abisso della frammentazione, l’Eurozona deve quindi accelerare la transizione verso una maggiore integrazione. L’unione bancaria ha rappresentato la prima fase di questa transizione, che dovrà proseguire a passo doppio dopo la crisi greca. Il passaggio dell’Eurozona a una vera integrazione fiscale è l’unica prospettiva positiva, anche se molto difficile da negoziare, se si considera che le tesi nazionaliste stanno recuperando popolarità. I mercati azionari, così come i mercati dei cambi, saranno colpiti in modo significativo dall’evoluzione di questo rischio politico.
In Cina, nel medio termine, si parla del passaggio a un’economia aperta e globale. L’apertura dei mercati di capitali, la convertibilità del Renminbi, oltre all’acquisizione dello status di moneta di riserva all’interno del FMI, il finanziamento dello sviluppo economico in Asia tramite la creazione della Banca Asiatica d’Investimento per le infrastrutture, rappresentano i primi passi che offrono opportunità di investimento notevoli. Tuttavia, per conseguire un esito positivo, le autorità cinesi dovranno contemporaneamente contrastare il rallentamento dell’attività industriale, mercati del credito più snelli, e l’eccessiva volatilità dei mercati azionari locali. Il cammino verso una crescita equilibrata e fiorente non sarà una passeggiata tranquilla. Il buon esito condizionerà l’entità dei flussi di capitale, che saranno investiti in un mercato il cui peso potrebbe raddoppiare negli indici azionari globali.
Dal 2013 il Giappone sta cercando di attivare una transizione, che sarebbe storica, verso una dinamica economica sostenuta dall’aumento dei redditi delle famiglie, dal miglioramento della governance delle aziende, e dalla deregolamentazione del mercato del lavoro e di settori storicamente protetti.  Finora, il continuo sostegno offerto dalla Bank of Japan mira a dare al paese il tempo necessario per realizzare questa transizione. Tuttavia quest’ultima risulta palesemente difficile, e si dovranno ancora superare ostacoli culturali profondamente radicati. La “reflazione” dell’economia giapponese è cruciale per la sostenibilità del livello di indebitamento, e lo è anche per lo sviluppo dei suoi mercati.
La gestione dei rischi di mercato in un simile periodo di transizioni su tutti i fronti, è tanto cruciale quanto complessa. È cruciale poiché riguarda le sfide che determineranno i principali vincitori e perdenti a lungo termine.  Lo sbaglio sarebbe di dare una maggiore priorità a una ridottissima volatilità a breve termine, trascurando così la posta in gioco di lungo periodo. Per quanto ci riguarda, riteniamo ad esempio fondamentale continuare a posizionarci, a livello geografico, su aziende che sapranno sfruttare la portata delle riforme intraprese dall’economia cinese.  A livello settoriale, un altro esempio con una logica tipica della rete Internet, quale “i vincitori prendono tutto”, le opportunità storiche per alcune grandi società vincenti del settore devono anch’esse essere colte. Continueremo ad intensificare gli sforzi, per poter individuare e cogliere meglio che mai le principali tendenze per il futuro.
Tuttavia la gestione dei rischi si rivela anch’essa particolarmente complessa. Richiede una chiara separazione tra il rischio reale, ovvero la possibilità di subire perdite “permanenti”,  e la volatilità, cioè il susseguirsi di fluttuazioni che mettono a dura prova il gestore, ma che alla fine sono solo innocue. L’impellente necessità di ridurre il debito pubblico, i limiti posti all’intervento delle banche centrali, già notevolmente sollecitate, e l’intralcio delle regolamentazioni bancarie hanno indebolito gli ammortizzatori tradizionali della volatilità, mentre la concomitanza delle grandi transizioni sopra menzionate fa aumentare l’instabilità intrinseca dei mercati. Ne consegue che il periodo che va delineandosi richiederà di accettare un livello superiore di volatilità e al contempo un maggiore rigore nella gestione dei rischi, per poter cogliere con serenità le reali opportunità di guadagno a lungo termine. L’utilizzo di processi semplici in termini di concetti ma tecnici a livello di attuazione, costituirà un fattore determinante di successo. Come, ad esempio, l’efficienza nella gestione long-short, che permette di generare alfa con un rischio di mercato ridotto, le posizioni cosiddette “barbell”, cioè bilanciate tra convinzioni forti ma volatili da una parte e asset poco performanti ma molto stabili dall’altra, la selezione di attività estremamente decorrelate, le strategie relative sulle varie scadenze della curva dei tassi di interesse, l’impiego di strategie di diversificazione sui cambi, ecc.
L’antropologia, così come la storia delle crisi economiche, ci insegna che i lunghi periodi di transizione sono sempre stati delle maledizioni per alcuni, e delle opportunità storiche per altri. La prima condizione per poter sperare di essere inclusi tra i secondi è usare la propria perspicacia per progredire, adattarsi, rafforzarsi e considerare in modo positivo, senza pregiudizi, il ventaglio di possibilità che si presenta. La lezione si applica ai governi, da Atene a Bruxelles, così come da Washington a Tokyo, da Mosca a Pechino.  Ma vale anche per gli investitori.
 
Strategia di investimento
Valute. Le traversie della Grecia hanno avuto un impatto limitato sull’euro, che nel mese di giugno è sostanzialmente rimasto stabile nei confronti delle altre principali valute dei paesi sviluppati. La moneta unica si è quindi leggermente apprezzata rispetto al dollaro, è rimasta stabile rispetto allo yen e si è leggermente svalutata rispetto alla sterlina inglese. Sembra che le banche centrali concordino nel voler evitare ulteriori e significative fluttuazioni del tasso di cambio, in un momento in cui le pressioni deflazionistiche sono apparentemente in fase di attenuazione nei paesi sviluppati, in particolare nell’Eurozona e in Giappone. Pertanto, la nostra strategia valutaria è rimasta nel complesso bilanciata tra l’euro e il dollaro statunitense.
Obbligazioni. I rendimenti dei titoli di Stato a livello globale hanno continuato ad aumentare a causa delle tensioni all’interno dell’Eurozona, ma anche per la stabilizzazione dell’inflazione. Si registra infatti che i tassi dei paesi periferici europei non sono gli unici ad aver subito una spinta al rialzo, dato che anche quelli tedeschi evidenziano un aumento da tre mesi a questa parte. In questo contesto obbligazionario turbolento, continuiamo a privilegiare le strategie che consentono di assorbire parzialmente la volatilità del mercato. A livello di titoli sovrani dei paesi europei, le principali posizioni long su Portogallo, Italia e Spagna sono controbilanciate dalle posizioni sell sul tasso statunitense e quello tedesco: miriamo pertanto a cogliere il differenziale di rendimento, piuttosto che assumere una posizione direzionale. Analogamente, le posizioni in obbligazioni corporate hanno favorito la stabilizzazione della performance: il premio di rendimento sul rischio di credito ha svolto adeguatamente la funzione di ammortizzatore, assorbendo parzialmente il rialzo dei rendimenti dei titoli sovrani sottostanti.
Azioni. Nel mese di giugno i mercati azionari hanno subito un calo significativo, trascinati nel crollo dal mercato europeo e da quello cinese. Questo andamento è sintomatico della fragilità causata dalle immissioni di liquidità da parte delle banche centrali, che hanno portato ad una polarizzazione eccessiva degli investitori. Soltanto alcuni mercati emergenti, come Messico, India o Brasile sono usciti pressoché indenni da questa correzione. L’importanza di un’allocazione diversificata sui titoli azionari globali è quindi evidente. Le posizioni nelle società leader a livello mondiale, in particolare quelle statunitensi, hanno infatti consentito di assorbire il picco di volatilità che ha interessato i mercati europei. Abbiamo inoltre continuato a rafforzare l’esposizione verso i titoli di qualità, in grado di realizzare una buona crescita dei risultati indipendentemente dalla congiuntura globale: nel mese di giugno abbiamo pertanto introdotto nel paniere di titoli tecnologici la società francese Criteo. Specializzata nell’ottimizzazione del rapporto con il cliente nell’ambito del commercio elettronico, questa azienda è in grado di conseguire una crescita annuale degli utili di circa il 50%.
Materie prime. Nel mese Carmignac Portfolio Commodities ha registrato una performance negativa, riuscendo tuttavia a sovraperformare l’indice di riferimento. La sottoesposizione del Fondo ha infatti consentito di assorbire la correzione registrata dai mercati. Inoltre, mentre negli Stati Uniti la produzione di petrolio continua a non registrare flessioni, restiamo molto selettivi nei confronti dei titoli del settore dell’energia detenuti in portafoglio, e prendiamo profitti nelle società per le quali il mercato ha già scontato la prossima generazione di cash-flow.  E’ quello che si è verificato nel mese per il titolo Dragon Oil, che abbiamo liquidato a seguito del buon andamento.

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