a cura della Strategy Unit di Pictet Asset Management
Alla fine del primo semestre del 2015 i mercati sono dominati dall’incertezza: la crisi del debito greco è prossima a una svolta e i dubbi sull’avvio e sul ritmo dell’inasprimento dei tassi USA non sono stati ancora sciolti. Confermiamo comunque il sovrappeso sulle azioni, ritenendo possibili ulteriori progressi alla luce della ripresa economica in atto nei Paesi industrializzati, degli stimoli delle banche centrali di Europa e Giappone, dell’intensa attività di M&A e delle migliori prospettive di utili.
Sulle obbligazioni manteniamo invece un posizionamento neutrale: nelle ultime settimane i rendimenti sono già saliti parecchio e ora le emissioni dei Paesi europei periferici appaiono particolarmente interessanti. Non escludiamo comunque una correzione delle borse, anche perché dopo l’imposizione dei controlli sui capitali del 28 giugno gli effetti della crisi greca sono imprevedibili. Ciononostante, i fondamentali suggeriscono un proseguimento del rally azionario nel medio periodo, motivo per cui non abbiamo modificato le nostre previsioni di massima né le ponderazioni in essere alla luce delle vicende della Grecia.
Gli indicatori del ciclo economico segnalano una modesta ripresa a livello globale dopo la battuta d’arresto di inizio anno, sebbene si attestino tuttora al di sotto delle medie di lungo termine. Questa accelerazione si deve in gran parte alle economie avanzate, che hanno registrato la crescita mensile più robusta da novembre e uno dei livelli di attività più elevati in 18 mesi, in base ai nostri indicatori anticipatori che monitorano 10 Paesi industrializzati. L’indicatore anticipatore dei mercati emergenti continua invece a guastare il quadro generale.
Negli Stati Uniti la ripresa prosegue a ritmo sostenuto, complice l’aumento della fiducia dei consumatori come testimoniato dai solidi dati sulle vendite al dettaglio. Si osservano ottimi sviluppi anche nel settore residenziale, dove i permessi di costruzione e le vendite di case nuove evidenziano sostanziali progressi. Tuttavia, l’attività industriale è calata, essenzialmente per effetto del la debolezza del settore minerario.
Detto ciò, continuiamo ad attenderci un rialzo dei tassi in ottobre, poiché le condizioni del mercato del lavoro stanno migliorando: in maggio l’occupazione negli USA è cresciuta di oltre il 2,2% su base annua, mentre i prezzi al consumo core a 3 mesi annualizzati sono saliti oltre il target del 2% della Fed. Stando agli indicatori (ad esempio quello delle vendite al dettaglio), anche l’area euro è ben avviata sulla strada della ripresa, come dimostra l’accelerazione degli ultimi mesi.
I dati complessivi nascondono tuttavia qualche divergenza fra un Paese e l’altro. Il nostro indicatore anticipatore della crescita segnala che l’Italia si espande al ritmo più sostenuto (+1,6% annualizzato in maggio), seguita da Spagna (+1,5%), Irlanda (+1,4%) e Portogallo (+0,8%), mentre la Germania è ferma su livelli pressoché invariati.
L’economia greca, come prevedibile, continua a contrarsi ed è fra le principali fonti di incertezza: mentre prosegue il serrato braccio di ferro fra Atene e i suoi creditori, il Paese è sull’orlo del fallimento e rischia l’uscita dall’euro, un evento che avrebbe conseguenze imprevedibili sugli altri mercati della regione.
In Giappone la scarsa domanda all’esportazione frena la crescita del settore manifatturiero, ma la domanda interna e gli investimenti mostrano solidi progressi. Anche i consumi privati si sono stabilizzati. La disoccupazione si attesta ai minimi degli ultimi 18 anni, i salari evidenziano una chiara tendenza rialzista e l’inflazione, nonostante un modesto aumento, resta ben al di sotto del target della banca centrale. Nelle aree emergenti, l’economia cinese non decolla e non evidenzia concreti segnali di stabilizzazione malgrado l’aggressivo allentamento monetario. In maggio i prezzi immobiliari sono saliti per la prima volta in oltre un anno, anche se il settore edile resta in difficoltà. Tuttavia, in mancanza di una decisa accelerazione della Cina, gli altri Paesi in via di sviluppo cont inueranno ad arrancare.
La debolezza del la Cina e le conseguenze del vigore del dollaro statunitense frenano tuttora le esportazioni in molti mercati emergenti.
Quanto alla liquidità, negli ultimi 3 mesi la crescita della massa monetaria negli Stati Uniti si è più che dimezzata, attestandosi al 3% (dato annualizzato), segno forse che la Fed sta testando le reazioni a una politica meno accomodante prima di procedere all’inasprimento. Siamo ancora dell’avviso che la Banca Centrale USA attenderà tutto il tempo necessario prima di alzare i tassi e agirà solo se la crescita supererà il potenziale pari al 2-2,5%. Situazione opposta in Europa, dove la liquidità abbonda grazie agli interventi della BCE, che rendono la regione un luogo ideale in cui investire. Lo stesso accade in Giappone, dove le iniezioni di liquidità della BoJ sostengono l’economia, alimentando gli investimenti in capitale: un segnale decisamente positivo, cui si aggiungono utili aziendali record. In Cina potrebbero essere necessarie ulteriori misure macro-prudenziali e di allentamento monetario per stabilizzare la crescita al target del 7% fissato dal governo. Un passo in questa direzione è costituito dalla recente decisione di rimuovere il limite del 75% sul rapporto tra impieghi e depositi del settore bancario in essere dal 1995.
Sul fronte del sentiment, i nostri indicatori segnalano un effetto domino scatenato dalla diminuzione della liquidità in circolazione negli USA. In base ai progressi dell’S&P 500, il rally del mercato appare sempre meno vigoroso: da inizio anno si osserva infatti una riduzione della percentuale di titoli che chiudono sopra la rispettiva media mobile a 50 giorni. Gli unici settori che sostengono l’indice sono sanità, tecnologie informatiche e beni voluttuari; il mercato potrebbe quindi andare incontro a una decelerazione o persino a una correzione nei prossimi mesi.
Detto ciò, i listini azionari presentano le valutazioni più interessanti fra tutte le asset class. A un primo esame, le borse non appaiono convenienti. Infatti, in base ai nostri modelli, che confrontano il P/E dei costituenti dell’S&P 500 con rendimenti obbligazionari, inflazione e crescita tendenziale del PIL, le azioni si collocano a circa una deviazione standard sopra il fair value, ma hanno comunque più appeal delle obbligazioni. Agli attuali livelli di utili, per essere più allettanti delle azioni, i bond statunitensi dovrebbero offrire rendimenti superiori al 3%. I progressi sul fronte degli utili indicano inoltre che i mercati azionari hanno ancora margine di guadagno.
Allocazione azionaria regionale e settoriale – Sottopesiamo i mercati emergenti e confermiamo il sovrappeso su Europa e Giappone A livello regionale prediligiamo ancora le borse europee e giapponese alla luce delle ingenti iniezioni di liquidità e delle valutazioni interessanti. Siamo invece passati a un assetto neutrale sugli Stati Uniti, e usiamo maggior prudenza sulle piazze emergenti. In Europa e in Giappone l’azionario è tuttora favorito dall’accelerazione più forte in termini sia di espansione economica che di crescita degli utili. Questi mercati beneficiano inoltre dell’importante sostegno delle banche centrali e della debolezza delle valute. La ripresa europea sta acquistando slancio grazie al deprezzamento dell’euro, ai bassi prezzi dell’energia e agli stimoli monetari, un contesto favorevole a un aumento dei margini di profitto e a una robusta crescita degli utili. Nonostante la lieve decelerazione osservata negli ultimi due mesi, i dati indicano un incremento della domanda interna e un’espansione dell’attività, non solo nei Paesi core dell’area euro, bensì in tutto il blocco della moneta unica. Le valutazioni ci danno ragione: gli utili europei sono ancora inferiori del 35% rispetto ai precedenti picchi. La tensione che circonda i negoziati sul debito greco potrebbe avere la meglio sulle piazze azionarie della regione, tuttavia riteniamo che gli effetti della crisi ellenica saranno modesti e solo temporanei, poiché le probabilità di contagio ci sembrano minime anche in caso di fallimento totale delle trattative. La borsa giapponese è la più conveniente fra i mercati avanzati. Le società nipponiche beneficiano di condizioni simili a quelle europee, vale a dire generose misure di politica monetaria e una valuta debole. Negli ultimi mesi la crescita degli utili è lievemente diminuita ma il quadro si conferma più robusto rispetto ad altre regioni del mondo. Le prospettive delle aziende locali godono inoltre del sostegno di alcuni fattori strutturali. Le riforme volte a liberare valore dalle riserve liquide delle società e ad aumentare i rendimenti degli azionisti cominciano a sortire i primi effetti e le operazioni di riacquisto di azioni annunciate da inizio anno hanno già superato il record stabilito nel 2014.
Sull’azionario USA il nostro giudizio è un po’ meno negativo a fronte del miglioramento delle condizioni economiche e degli utili societari. Nelle ultime settimane si è infatti osservato un iniziale rimbalzo dopo un primo trimestre decisamente sottotono. Il balzo delle vendite al dettaglio in maggio, il consolidamento del mercato residenziale e l’aumento della fiducia delle aziende sono chiari segnali di un’accelerazione nel secondo trimestre. Anche la situazione degli utili sta cambiando. I dati relativi ai primi tre mesi dell’anno hanno superato le previsioni (ritoccate al ribasso) degli analisti, e la percentuale delle revisioni negative è diminuita. Propendiamo tuttavia per un posizionamento cauto, dal momento che i margini di profitto si attestano a livelli record e le valutazioni appaiono eccessive, soprattutto in base ai parametri di lungo periodo rettificati per il ciclo economico. Sui mercati emergenti siamo passati da un assetto neutrale a un sottopeso in ragione di condizioni meno favorevoli nel breve periodo. Se da un lato le azioni presentano valutazioni convenienti, dall’altro i fondamentali economici sono peggiorati, soprattutto in Cina, e gli utili aziendali non mostrano ancora segnali di ripresa. Senza considerare i rischi legati a un eventuale rialzo dei tassi USA il prossimo settembre.
Quanto all’allocazione settoriale, confermiamo l’orientamento ciclico e la preferenza per i titoli destinati a beneficiare maggiormente di un aumento della spesa in conto capitale, come quelli industriali. Le società tecnologiche, che presentano valutazioni allettanti, dovrebbero subire meno di altre l’inasprimento dei tassi USA, grazie a ingenti riserve di liquidità. I settori difensivi come la sanità appaiono invece onerosi.
Reddito fisso – Sovrappeso sui titoli di Stato; Italia e Spagna convenienti Dopo l’ondata di vendite subita sulla scia della crisi greca, le obbligazioni governative di Spagna e Italia presentano rendimenti interessanti, soprattutto nel segmento a lunghissima scadenza della curva. Nelle ultime settimane lo spread fra i bond emessi dai due Paesi e i Bund tedeschi si è infatti ampliato di circa 50 punti base sui titoli decennali e ancora di più nella fascia a 30 anni (si veda grafico). In base a questi ultimi sviluppi abbiamo rafforzato gli investimenti sulle piazze obbligazionarie della periferia dell’Eurozona e ora sovrappesiamo i titoli di Stato in euro. Anche se la possibilità di fallimento delle trattative sul debito greco costituisce tuttora una minaccia per l’intera l’area euro e in particolare per i Paesi indebitati della periferia, crediamo che le difese alzate dalla BCE e altre istituzioni comunitarie siano in grado di contenere eventuali danni. La nostra tesi di investimento si basa inoltre su riforme e crescita. Gli ultimi dati mostrano che Italia e Spagna crescono più velocemente della Germania. Inoltre, sia Madrid che Roma hanno messo in atto riforme volte a incrementare la produttività. La preferenza per i titoli governativi a lunga scadenza si deve anche alle nostre previsioni sulle prossime mosse della Fed. In uno scenario di rialzo dei tassi molto graduale nell’ultima parte dell’anno, i titoli a lunga scadenza dovrebbero avere la meglio su quelli a breve con un conseguente appiattimento della curva. Il cambiamento nel posizionamento sui titoli di Stato è stata finanziata tramite la riduzione dell’esposizione al segmento high yield europeo, legata essenzialmente ai livelli di valutazione. Rispetto alle emissioni governat ive dell’Europa meridionale, nelle ultime settimane il mercato high yield ha mostrato una grande resilienza, che ne ha ridotto l’attrattiva. Per il resto, confermiamo l’assetto neutrale sul debito emergente in valuta locale. Le quotazioni sono interessanti (i rendimenti sono elevati e le valute più deboli del dollaro), ma preferiamo attendere sviluppi positivi sul fronte cinese prima di aumentare la nostra esposizione.
In ambito valutario, abbiamo iniziato a ridurre l’esposizione al dollaro statunitense. Il potenziale di rialzo della divisa appare limitato, non solo in previsione di un aumento graduale dei tassi, ma anche perché gli investitori sono eccessivamente ottimisti, persino dopo la chiusura di alcune posizioni corte sul l’euro.