Sovrappeso sulla Cina e sottopeso sull’India: la view di AcomeA sui Bric

A cura di AcomeA Sgr
Cina. Il mercato cinese domestico è stato da molti definito come una bolla speculativa. Le ragioni chiaramente non mancano: milioni di nuovi account retail aperti, trading a margine, flussi eccessivi nei nuovi IPO, livelli di valutazione di alcuni indici tecnologici che non si vedevano dal Nasdaq degli anni 2000; il tutto condito da una crescita economica in rallentamento. Quale scenario peggiore quindi? Contrariamente al resto del mercato la nostra view sulla Cina non è così negativa e non è un caso che ad oggi il paese sia quello più rappresentato nel nostro portafoglio (anche se, ribadiamo il concetto, in nostro approccio è bottom up: la negatività del mercato si riflette chiaramente anche sui singoli titoli creando occasioni di investimento che aggregate formano il peso dei singoli mercati nei nostri portafogli).
Le ragioni sono molteplici. Partiamo anzitutto dal livello di valutazione dei mercati cinesi distinguendo tra l’indice domestico di Shanghai (le famose A-Shares) e l’Hang Seng Mainland 100 comprendente un misto di H shares, Red Chip e altre aziende cinesi quotate ad Hong Kong. Mentre Shanghai tratta a 22.5x gli utili trailing e a 2.63x il book, le azioni quotate a Hong Kong sono molto più a sconto ad appena 11.3x gli utili e 1.6x il book. Le valutazioni dell’indice domestico oltretutto non sono molto differenti da quello dell’indice indiano (22.8x gli utili e 2.7x il book) e non ci sembra che nessuno sia eccessivamente preoccupato delle valutazioni di quest’ultimo. Le differenze tra Cina e India non si fermano qui: se da un lato infatti le riforme strutturali sembrano procedere al rilento, dall’altro il governo cinese sta agendo rapidamente per riformare l’economia domestica.
Tra i tanti aspetti positivi citiamo:
•Riforma delle Soe (State Owned Enterprises) e il public private partner progams (PPP)
•Parziale liberalizzazione del sistema finanziario con buone possibilità di una totale liberalizzazione in un prossimo futuroEasing della Banca Centrale con tagli ai tassi di interesse e ai RRR
•Hong Kong Stock Connect
•Debt swap dei debiti dei LGFV che, pur non rappresentando una soluzione al problema, da una boccata d’ossigeno alle finanze degli enti locali
•Stabilizzazione del mercato immobiliare
•Possibile inclusione del mercato domestico nel Msci Em
•Basse aspettative del mercato
In estrema sintesi quindi i il paese sta cambiando, le riforme vengono implementate, la Banca Centrale sostiene attivamente l’economia che sta attraversando una strutturale fase di rallentando (e questo era dopotutto inevitabile). Le valutazioni del mercato a Hong Kong (dove siamo investiti) sono poi ancora attraenti e i flussi finanziari sono favorevoli.
Manteniamo quindi il nostro sovrappeso sul paese.
India. Dopo un 2014 stellare l’India ha mostrato i primi segnali di debolezza, almeno da un punto di visto azionario. L’euforia per l’elezione di Modi sembra sia sparita e il mercato comincia a domandarsi dove siano finite le tanto attese riforme promesse dal neo-eletto premier. Nonostante l’ottimismo degli investitori e la riduzione del prezzo del petrolio e dell’oro abbiano aiutato a migliorare i conti pubblici e la bilancia dei pagamenti, a un anno dall’insediamento del suo mandato il governo non ha ancora implementato le riforme strutturali promesse in campagna elettorale. Anche nel budget annuale recentemente rilasciato, il governo ha insistito sul concetto di riforme, di rilancio degli investimenti e di semplificazione burocratica, ma sono mancati gli specifici dettagli e un piano d’azione ben strutturato.
La riforme sull’acquisizione dei terreni e la regolamentazione del lavoro sono ancora ostacoli importanti che impediscono al paese di diventare il nuovo centro manifatturiero del mondo. Naturalmente era sbagliato ipotizzare che riformare un paese come l’India fosse un compito semplice e facilmente realizzabile ed è probabile che i cambiamenti richiesti al sistema India richiederanno anni prima di essere implementati.
Nel frattempo, a nostro avviso, il mercato ha corso un po’ troppo anche considerando che la recente stagione degli utili è stata piuttosto negativa, deludendo le aspettative degli analisti. Pur riconoscendo le potenzialità del paese nel lungo periodo, l’India ad oggi rimane un growth market e a questi livelli di valutazioni il mercato ci appare piuttosto caro e non coerente con il nostro approccio alla gestione value. Siamo quindi sottopesati sul paese.
Brasile. Escludendo la Russia, se c’è un paese che ha sofferto particolarmente l’attuale stato della congiuntura mondiale questo è il Brasile. Con una crescita economica prevista in contrazione per il 2015 (-1,2%), un deficit doppio delle partite correnti e del bilancio statale ed un’inflazione che stenta a rallentare, la situazione macroeconomica del paese non è delle più invidiabili. Eppure sino a non molto tempo fa il paese veniva lodato per il suo boom economico, per la crescita dei salari, per essere riuscito a far uscire dalla fascia di povertà una fetta importante della sua popolazione.
Che cosa è successo? E’ difficile sintetizzare tutto in poche righe ma proviamoci ugualmente. Partiamo dal crollo del prezzo delle materie prime: il paese, come noto, è uno dei principali esportatori al mondo di commodities e pur essendo molto diversificato in termini di prodotti (iron ore, petrolio, soft commodities, etc..) la crisi del settore ha senza dubbio avuto un impatto sulla crescita. Nonostante infatti le esportazioni rappresentino solo il 15% del Pil, si stima che circa il 60% degli investimenti provengano, direttamente o indirettamente, da questa industria.
Per ovviare a questo rallentamento il governo negli ultimi hanno ha deciso di “allargare le tasche” delle finanze pubbliche incappando in deficit di bilancio che attualmente è quasi del 6% del Pil. Ma non solo: direttamente ed indirettamente il governo ha favorito l’espansione del credito del sistema bancario, alimentando di conseguenza le pressioni inflazionistiche, allargando il deficit delle partite correnti, indebitando le famiglie e rendendo i consumi di gran lunga la componente più importante dell’economia. Queste mosse hanno tuttavia fallito nel sostenere in maniera stabile la crescita economica: gli sprechi del settore pubblico, la bassa produttività del sistema, l’inefficiente tassazione e un mercato del lavoro che nonostante la bassa crescita continua a mantenere alti livelli di occupazione hanno fatto precipitare il paese in stagflazione: bassa/negativa crescita ed alta inflazione.
Per cercare di porre rimedio a questa situazione il governo e la Banca Centrale stanno cercando di invertire i trend degli anni passati: manovre fiscali restrittive volte a ridurre il deficit, tassi di interesse in ascesa (attualmente al 13.75%) e restrizione nell’erogazione dei crediti. E’ difficile quindi ipotizzare la crescita economica possa tornare ai livelli degli anni passati almeno nel breve termine. Tuttavia, riteniamo che il governo, ed in particolare il Ministero delle Finanze, si stiamo muovendo nella giusta direzione per riparare gli indicatori finanziari del paese, ma molto deve essere ancora fatto.
Ci riferiamo in particolare alla riforma del mercato del lavoro, del sistema pensionistico, della tassazione, all’eccessiva presenza pubblica nell’economia, agli incentivi agli investimenti privati (ancora troppo bassi) e alla lotta alla corruzione (i recenti scandali del paese, come quello di Petrobras, dovrebbero far suonare più di un campanello d’allarme). I fondamentali del paese nel lungo periodo sono ancora intatti, nonostante il deficit il rapporto debito su Pil non è preoccupante (60%), ma molto dipenderà dalla volontà politica di implementare le riforme. Ai livelli attuali di valutazioni rimaniamo neutrali sul paese.
Russia. L’economia russa ha subito una contrazione del 2.2% nel primo trimestre dell’anno, con i consumi e gli investimenti particolarmente colpiti. Nel secondo trimestre poi, secondo i dati della Banca Centrale, la crescita è ulteriormente peggiorata con una proiezione di contrazione nel 2015 da parte del 3.2%. I dati sono negativi (ma decisamente migliori delle aspettative) e questo non deve sorprendere. Circa il 20% del Pil deriva infatti dal settore energetico e quest’ultimo costituisce la fonte primaria di ricavi dell’amministrazione pubblica.
Le tensioni in Ucraina, il tracollo del prezzo del petrolio e le sanzioni occidentali non hanno di certo aiutato la situazione. Tuttavia, il recente rimbalzo del greggio e il recupero del rublo da livelli di pre-default stanno dando buoni segnali di stabilizzazione economica.
A fronte infatti del rapido deteriorarsi della crescita, il governo russo ha accelerato sul fronte della spesa fiscale (budget balance 2015 previsto al -3%) sostenendo l’economia con investimenti nel settore della difesa e delle infrastrutture. Il peggio in termini di crescita non è forse arrivato ma il bottom non è, riteniamo, molto lontano.
Ad aiutare ad assorbire lo shock ha contribuito il deprezzamento del rublo che ha rilanciato il settore export, ridotto all’osso le importazioni ed aumentato le entrate fiscali del governo. Ad essere penalizzato è stato chiaramente il consumo domestico con l’inflazione che per l’anno in corso è prevista al 15% (prima di tornare a livelli più accettabili del 7.2% a partire dal 2016) e il forte decremento dei salari reali. La situazione della Russia di oggi è comunque profondamente diversa da quella del default del 1997: la bilancia dei pagamenti è fortemente positiva, il debito pubblico è basso e il deficit è sotto controllo. Putin, che ha dichiarato che un rublo debole aiuta lo sviluppo delle industrie locali, punta per il futuro proprio su queste ultime per soppiantare le importazioni estere.
Questo da un lato è positivo ma dall’altro priva il paese delle tecnologie necessarie per migliorare la produttività proprio nei settori chiave dell’economia (una buona fetta delle importazioni sono infatti macchinari ed equipaggiamenti utilizzati nel settore energetico) oltre a rendere lo sfruttamento dello shale gas/oil ed artico problematico. Nonostante questo, viste le valutazioni di borsa a prezzi stracciati manterremo i nostri investimenti proprio in quei settori che dovrebbero beneficiare della debolezza del rublo e sul settore delle utilities e finanziario che ai prezzi di oggi offrono interessanti opportunità nel medio lungo periodo.

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