Credito globale: colli di bottiglia

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di Finanza Operativa 26 Giugno 2015 | 12:00

di Raymond Sagayam, Senior Investment Manager di Pictet AM

Il mercato obbligazionario non è più quello di una volta. Quest’area un tempo (relativamente) tranquilla è oggi caratterizzata da improvvisi crolli e turbolenze per il previsto rialzo dei tassi. E dato il probabile aumento della volatilità nel medio periodo, gli investitori non possono permettersi di dare per scontata la liquidità.

Prevedibile, costante, monotono: così era il mercato fixed income nel decennio precedente il 2008. Paura per il rialzo dei tassi, crolli lampo, sell-off da sette deviazioni standard: così è oggi, dopo il 2008. La vedete la differenza? Sono molti i fattori che concorrono a rendere la vita difficile agli investitori obbligazionari, ma il motivo principale di una volatilità sempre più intensa sta forse del graduale – ma costante – drenaggio di liquidità dal mercato. Questa tendenza destabilizzante è stata innescata dai regolatori circa cinque anni fa e se gli operatori di mercato non riusciranno a invertirla, o almeno ad attenuarne gli effetti, la volatilità è in agguato per tutti coloro che danno per scontata la liquidità delle obbligazioni.

L’ironia è che il peggioramento delle condizioni di trading deriva dalle nuove norme concepite per rendere più sicuro il sistema finanziario. Le autorità hanno colpito duramente gli istituti finanziari per scoraggiare l’assunzione di rischi, ma così facendo hanno finito per minare la sopravvivenza di soggetti che tradizionalmente hanno svolto un ruolo cruciale sulle piazze corporate, oliandone i meccanismi: i broker-dealer. Prima del 2008, gli intermediari erano al centro del mercato obbligazionario. Oltre a fare incontrare acquirenti e venditori, rappresentavano un enorme magazzino di titoli, in cui si accumulavano grosse scorte di bond per fare fronte agli ordini di acquisto e di vendita in assenza di un investitore finale. I broker-dealer detenevano inoltre le obbligazioni invendute, nella consapevolezza che si trattava di strumenti a basso rischio e di facile copertura. Da allora, però, la funzione degli intermediari ha subito continui attacchi dal fronte normativo.

Negli Stati Uniti la Volcker Rule proibisce alle banche di fare trading per conto proprio, mentre in Europa i più elevati requisiti patrimoniali previsti per gli istituti di credito e la direttiva MIFiD (Markets in Financial Instruments Directive) costringono gli intermediari a ridurre le posizioni nei titoli obbligazionari meno liquidi. I dati testimoniano il successo delle autorità. Negli USA il volume di titoli fixed income detenuti dai principali intermediari è crollato da un picco di circa USD200 miliardi nel 2008 a meno di USD50 miliardi; in Europa la massa di obbligazioni societarie in mano alle banche è in calo dal 2009, mentre nel quinquennio precedente era triplicata.

La contrazione sarebbe già abbastanza preoccupante a fronte di una normale espansione dei mercati corporate, ma il problema è che l’arretramento dei market maker coincide con un’esplosione degli investimenti in obbligazioni societarie. Gli investitori retail non hanno mai avuto tanti bond in fondi comuni fixed income e ETF. In Europa il volume di debito corporate detenuto in fondi analoghi è aumentato del 250% circa dal 2007. Negli Stati Uniti la situazione è ancora più impressionante. Nel 2008, i fondi comuni fixed income avevano circa USD400 miliardi di corporate bond, il doppio dei dealer. Oggi, ne hanno più di USD1.600 miliardi, 16 volte il volume detenuto dagli intermediari. Gli effetti di questo squilibrio sono evidenti nell’attività di trading sul mercato secondario. Sui mercati denominati in euro, sterline e dollari la percentuale di operazioni in corporate bond sul totale del debito circolante ha subito una brusca flessione dal 2007.

Inoltre, se un certo numero di investitori in fondi comuni decidesse di ridurre parte delle posizioni nello stesso momento, si potrebbero creare strozzature ancora più gravi sul mercato secondario, che provocherebbero violente fluttuazioni dei prezzi. Un modo di ripristinare la liquidità potrebbe essere costituito dalle nuove piattaforme elettroniche che rappresentano il luogo di incontro fra acquirenti e venditori. Negli ultimi anni ne sono state lanciate diverse, gestite da vari soggetti come operatori di borsa, hedge fund, banche e gruppi di asset management. A nostro parere tali iniziative potrebbero rivelarsi preziose, in particolare in ambito corporate. Alcune delle nuove piattaforme di trading sono già in grado di agevolare le transazioni su grossi blocchi di obbligazioni societarie, che non sarebbe possibile eseguire altrimenti. Nonostante questi sviluppi promettenti, non è ancora chiaro se i mercati obbligazionari, su cui si scambiano numerosi titoli molto diversi fra loro per taglio, scadenza e struttura, si prestino al trading elettronico. Quello che è chiaro è che, nel quadro di un continuo inasprimento normativo, il tempo non sta necessariamente dalla parte del mercato. Dalla crisi finanziaria, le obbligazioni societarie investment grade sono una delle asset class più ricercate per i loro rendimenti relativamente elevati e il profilo di rischio prudente. Anche l’emissione di nuovi titoli prosegue a ritmi sostenuti. Data la difficoltà di procurarsi un prestito bancario, le obbligazioni stanno diventando il veicolo di finanziamento privilegiato per molte società. Nell’eurozona i bond rappresentano oggi quasi il 50% del debito delle aziende, contro il 20% appena del periodo precedente il 2008. In futuro, però, se il mercato non troverà il modo di recuperare la liquidità perduta, le imprese potrebbero essere costrette a pagare interessi più alti. Una cattiva notizia sia per le società che hanno bisogno di liquidità sia per l’asset class nel suo insieme.

Che cosa devono fare allora gli investitori? La scelta più sicura è puntare sui bond che offrono un’abbondante ricompensa per la possibile contrazione della liquidità. In un contesto volatile, la liquidità degli investimenti diventa una priorità..

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