Alla ricerca di liquidità nel mercato obbligazionario

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 22 Luglio 2015 | 12:00

di Jim Cielinski, responsabile reddito fisso globale di Columbia Threadneedle Investments

Nel mercato obbligazionario sono in vista problemi di liquidità e non si tratta di una novità. Si intravedevano incrinature già prima della crisi finanziaria globale del 2008, ma l’attenzione si è innegabilmente intensificata a fronte delle prospettive di innalzamento dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve e dell’aumento della volatilità sui mercati. Questo ciclo di liquidità si concluderà all’insegna della sofferenza? Molti dei presupposti necessari per effettuare una valutazione sono semplicemente senza precedenti. Le autorità politiche, gli asset manager e gli investitori sono tutti coinvolti, e a ragione.

Molteplici fattori hanno contribuito al problema. Negli ultimi cinque anni le dimensioni dei mercati obbligazionari sono aumentate in modo esponenziale. Per quanto riguarda il segmento delle obbligazioni societarie, in cui le pressioni in termini di liquidità appaiono più intense, le dimensioni del mercato sono quasi raddoppiate. Negli USA la quantità di titoli corporate è aumentata dai 2.750 miliardi di dollari del 2008 agli attuali 4.400 miliardi.

La crescita del mercato ha nettamente superato l’espansione dei volumi di negoziazione. Inoltre, gli intermediari sono scoraggiati dal detenere scorte sufficienti di obbligazioni per fungere da strumenti di assorbimento degli shock del mercato. Le loro scorte di obbligazioni societarie rimangono sui livelli di 10 anni fa e attualmente sono ai minimi storici in percentuale della capitalizzazione del mercato. Infine, gli investitori sono cambiati. L’espansione dei fondi comuni e degli ETF ha fatto strada negli ultimi anni. Il proliferare di investitori con stile momentum e di asset allocation più aggressive indica che gli afflussi e i deflussi verso e da questi prodotti evidenziano una correlazione elevata. Se molti investitori dovessero spostarsi simultaneamente, la liquidità sui mercati si prosciugherebbe.

Facciamo i conti con la realtà I mercati OTC di queste dimensioni necessitano di market maker di un certo peso, chiaramente assenti sul mercato delle obbligazioni societarie. Alcuni puntano il dito contro la regolamentazione. I costi legati alla detenzione di attività rischiose nelle scorte sono nettamente aumentati quando gli organismi di regolamentazione sono intervenuti per limitare il rischio sistemico delle banche e dei broker. La maggior parte delle stime suggerisce che attualmente detenere scorte per facilitare la liquidità del mercato secondario è 4-5 volte più oneroso, il che rende i market maker troppo costosi, escludendoli dal mercato.

La regolamentazione ha infatti ridotto la capacità degli intermediari di detenere posizioni obbligazionarie, ma non è plausibile che ciò sia una delle cause all’origine dei problemi di liquidità. Scorte abbondanti aggravano i problemi di liquidità anziché ridurli. L’accelerazione esplosiva delle posizioni degli intermediari prima della crisi e il loro successivo crollo hanno contribuito in misura significativa al prosciugamento della liquidità nel 2008. Inoltre, scorte pari a 2-3 volte i livelli attuali rappresenterebbero meno del 3% della capitalizzazione del mercato e sarebbero comunque assolutamente inadeguate a scongiurare una crisi di liquidità.

L’infrastruttura del mercato non poteva assolutamente tenere il passo con la crescita selvaggia sostenuta dalla liquidità. Dal 2008 le banche centrali hanno immesso nei mercati globali oltre 4.000 miliardi di dollari, schiacciando del tutto il settore privato. Per loro stessa ammissione, in parte ciò era concepito espressamente per causare distorsioni dei mercati, far aumentare i prezzi delle attività e favorire la liquidità e la creazione di credito. Le autorità politiche e gli investitori hanno creato una complessa rete che sarà difficile districare quando la liquidità verrà ritirata. Oggi questo è il problema principale per i mercati e le autorità sono ancora al timone.

La liquidità può essere definita come la capacità di acquistare o vendere un’attività a un prezzo noto, in quantità e in tempi ragionevoli. Ciò riflette due aspetti: l’ampiezza e lo spessore del mercato. L’ampiezza è espressa dagli spread denaro/lettera e dai volumi, nonché dalla capacità di negoziare emissioni meno liquide. Lo spessore del mercato riflette la capacità di effettuare transazioni molto ampie. Gli operatori del mercato ricercano entrambi, ma il colpevole più probabile in una crisi di liquidità è senz’altro il secondo. Infatti, come illustrato di seguito, il volume d’affari del mercato è in calo, il che riflette l’incapacità dei mercati di tenere il passo con la crescita del mercato.

Attualmente il volume d’affari rimane inferiore ai livelli pre-crisi di circa il 40% per i titoli investment grade e del 20% per quelli ad alto rendimento. Ciò corrobora la nostra tesi secondo cui il segmento investment grade è al centro dei timori relativi alla liquidità: è un mercato enorme che non ha ancora evidenziato miglioramenti sul fronte del profilo di liquidità.

Dai volumi di negoziazione aggregati emerge un quadro diverso. I volumi dei segmenti investment grade e high yield sono aumentati del 45 e del 55% rispetto ai livelli pre-crisi. In entrambi i casi, tuttavia, la dimensione media delle singole operazioni ha subito una flessione: nel segmento delle obbligazioni societarie è scesa del 37% rispetto al 2007. Dal punto di vista del rischio, spread denaro/lettera più ampi causano costi e inconvenienti, ma vi è una differenza fondamentale tra un premio di liquidità più elevato e una crisi di liquidità.

L’incapacità di effettuare operazioni di grandi dimensioni è un inconveniente. Un’eventuale crisi di liquidità si verificherebbe molto probabilmente con la riduzione delle immissioni di liquidità da parte delle autorità proprio in concomitanza con il ritiro degli investitori dai fondi misti che assumono rischi, con conseguenti rimborsi significativi.

L’entità del problema non dovrebbe essere presa alla leggera. La maggior parte di queste attività, per un valore superiore a 50.000 miliardi di dollari, è confezionata sotto forma di prodotti che consentono rimborsi giornalieri. Ciò riduce il vero importo che potrebbe essere soggetto a rimborsi a breve termine, poiché esclude i conti separati e i piani a prestazioni definite, che in teoria potrebbero decidere di comportarsi allo stesso modo.

È confortante il fatto che nelle crisi precedenti nei settori maggiormente colpiti si siano verificati deflussi di solo il 4-6% delle attività. Ciononostante, una riduzione percentuale di questa entità su vasta scala sarebbe in ogni caso estremamente penalizzante, soprattutto nel reddito fisso.

Cosa devono fare gli investitori? Negli ultimi cinque anni gli organismi di regolamentazione e le autorità politiche hanno fatto ciò che ritenevano necessario per salvaguardare l’efficienza dei mercati e delle economie. Per gli organismi di regolamentazione si è trattato anche di inasprire le restrizioni per le banche e gli intermediari, affinché l’entità e l’interconnessione dei rischi non costituisse una minaccia sistemica. Intanto, le autorità politiche hanno contrastato costantemente la crescita debole e la bassa inflazione con aumenti esponenziali della liquidità. È come se le autorità volessero far entrare sempre più persone in uno stadio sempre più grande, mentre gli organismi di regolamentazione sigillano tutte le uscite tranne una. È improbabile che l’epilogo sia positivo.
Sapere come si sia arrivati a questo punto non è essenziale, poiché le conseguenze rimangono le stesse. Il rischio di liquidità viene trasferito dai depositari tradizionali agli asset manager e agli investitori finali. La conclusione è solo una: il rischio deve essere gestito.

I gestori e gli investitori possono adottare diversi approcci:
– Comprendere i driver del ciclo della liquidità e utilizzarli per plasmare il processo d’investimento
– Gestire il rischio di liquidità, oltre a cercare di trasformarlo in alfa di liquidità
– Prepararsi a un aumento della volatilità
– Creare controlli interni e procedure per proteggere gli investitori dei fondi e gestire i rischi di liquidità
– Cercare nuove soluzioni sia sul fronte delle tecniche di gestione dei fondi che dell’infrastruttura del mercato

La liquidità è uno dei principali driver dei rendimenti del mercato. I passaggi di liquidità avvengono tra banche centrali, consumatori e società e influenzano le performance sia relative che assolute delle economie e dei mercati. L’aspetto più importante è che i passaggi aggregati di liquidità a livello globale evidenziano un’elevata correlazione con i cicli di mercato. Gli eventi di liquidità non si verificano senza una ragione. Talvolta sono causati da eventi esogeni, ma questi ultimi tendono ad avere breve durata, salvo in caso di deterioramento del contesto di liquidità. Sarebbe saggio da parte degli investitori dedicare una quota maggiore del loro budget di ricerca alla comprensione di queste dinamiche della liquidità, che probabilmente saranno un indicatore anticipatore di altri indicatori economici.

Attualmente il ciclo di liquidità globale continua a sostenere il rischio, ma le tendenze si stanno stabilizzando. L’inasprimento della politica monetaria che ci attendiamo da parte della Fed non sarebbe sufficiente a controbilanciare totalmente gli allentamenti in altri paesi e a concludere il ciclo. Dopo tutto, la Fed si limita a passare da una politica estremamente espansiva a una politica accomodante. Tuttavia, i mercati dovrebbero considerarlo un importante passo verso un futuro punto di svolta.
In mercati anche solo vagamente efficienti, dovremmo aspettarci una compensazione per il rischio di liquidità. In alcune fasi il rischio di liquidità genererà ottimi extra-rendimenti. In altre sarà invece sottovalutato. Scegliere di minimizzare il rischio di liquidità ove possibile, senza considerare il livello di compensazione adeguato, è una decisione subottimale. È possibile utilizzare diversi strumenti per valutare la compensazione per il rischio di liquidità.

La differenza positiva può essere considerata una compensazione per il rischio di liquidità. Questo confronto è necessariamente retrospettivo, ma modelli prospettici più sofisticati forniscono risposte analoghe.
Attualmente gli investitori high yield ricevono una compensazione per le perdite associate alle insolvenze, ma gli spread non sono estremamente convenienti e i premi di liquidità sono lievemente inferiori alla media.

Gli investitori devono adeguarsi e diventare fornitori anziché utilizzatori di liquidità. In quanto detentori dei pool di attività più stabili del mercato, coloro i quali saranno in grado di intervenire e sfruttare le fluttuazioni causate dalla volatilità saranno generosamente ricompensati. Probabilmente le difficoltà affrontate nel 2015 da diverse strategie momentum preannunciano ciò che ci attende. In un contesto caratterizzato da una liquidità ridotta non solo è più probabile che si verifichino brusche inversioni di tendenza sul mercato, ma effettuare transazioni sarà sempre più oneroso. In questo scenario, gli investitori agili saranno avvantaggiati.

Le banche centrali non tengono più a freno la liquidità, bensì la spingono al rialzo. La fornitura di liquidità in eccesso a livello globale, se attuata in modo simultaneo e trasparente, si traduce in un calo della volatilità. La divergenza delle politiche monetarie che osserviamo nel 2015 è più pericolosa. La volatilità rimarrà elevata. Anche se il nesso di causalità tra volatilità e liquidità rimarrà sospetto, è corretto ipotizzare che entrambe agiranno per esasperare qualsiasi reazione. Non tutte le ampie oscillazioni del mercato saranno causate da una liquidità insufficiente, ma quest’ultima ne sarà senz’altro ritenuta responsabile. Tuttavia, questa dinamica riflette perlopiù il normale sviluppo del ciclo.

È necessaria una risposta più completa L’entità del problema richiede più di semplici modifiche della ricerca e del processo d’investimento. I controlli e le procedure relativi ai veicoli d’investimento sono essenziali, al pari di una conoscenza approfondita della propria base di clienti. Ai fini della gestione di questo rischio sta diventando fondamentale un’intera gamma di strumenti, come gli stress test sulla liquidità, il liquidity scoring e l’applicazione di meccanismi di swing pricing per afflussi e deflussi significativi. All’interno dei fondi i gestori degli investimenti devono cercare nuovi modi per assumere un’esposizione a rischi che potrebbero evidenziare una liquidità maggiore rispetto ad altri. I budget di rischio potrebbero dover essere ampliati, ove necessario, per assicurare una maggiore diversificazione del portafoglio. La gestione del rischio deve andare ben oltre i metodi tradizionali e prendere in considerazione le gravi conseguenze che spesso accompagnano gli eventi di liquidità, generando picchi di correlazione. È necessario consultare i clienti per assicurare una comprensione chiara e reciproca dei rischi di liquidità che i vari prodotti comportano, inoltre alcuni clienti potrebbero optare per prodotti o gamme di opportunità diversi. I gestori devono inoltre razionare in modo più efficace la capacità dei prodotti illiquidi, di grandi dimensioni o con entrambe le caratteristiche. Infine, i gestori devono investire maggiormente nel personale e negli strumenti necessari per effettuare transazioni con rapidità ed efficienza.

Anche l’infrastruttura del mercato deve adeguarsi. La natura del mercato OTC delle obbligazioni societarie è semplicemente obsoleta, alla luce delle dimensioni del mercato. Tuttavia, non vi sono soluzioni semplici. Le piattaforme di trading elettronico si espandono rapidamente e sembrano in procinto di conquistare una quota sempre più ampia delle transazioni ordinarie, ma non sono adatte a operazioni più ampie. Il mercato non è stato efficiente nello standardizzare i titoli. Molti emittenti di grandi dimensioni hanno in circolazione decine di obbligazioni, ciascuna con il suo prezzo e spread, il che pregiudica lo spessore e la liquidità del mercato. È poco probabile che la situazione cambi radicalmente a breve termine e, anche se ciò accadesse, nuove tecnologie richiederebbero in ogni caso miglioramenti per sfruttare questa standardizzazione. Si tratterà di un processo lento, ma i clienti beneficeranno di uno spessore e di una liquidità maggiori, e ciò sarà possibile solo con la collaborazione di tutte le parti coinvolte.

Uno stadio affollato con una sola uscita? Alcuni hanno suggerito che i timori relativi alla liquidità siano eccessivi. In un certo senso, è ironico che questo dibattito si svolga oggi. Nel maggio 2015 vi sono state emissioni societarie record. Obbligazioni ad alto rating per un valore di oltre 140 miliardi di dollari sono andate a ruba con estrema facilità. La liquidità sembrava estremamente abbondante. Tuttavia, a nostro avviso il fatto che i mercati primario e secondario possano evidenziare una simile divergenza in termini di liquidità riflette il problema dei mercati oggi.
Se è vero che le banche centrali ci hanno condotto in uno stadio affollato con una sola uscita, vi siamo entrati volentieri. Uscirne sarà più difficile. È improbabile che i mercati sfuggano a questo ciclo senza subire incidenti causati dalla liquidità. La Grecia, ad esempio, potrebbe essere solo uno tra questi. Nel sistema è stata immessa una quantità eccessiva di liquidità e il quantitative easing è uno strumento troppo diretto, che non è riuscito a impedire il verificarsi di anomalie e squilibri.

I mercati possono essere più efficienti di quanto pensiamo. L’illiquidità non rappresenta senz’altro una novità in questo ciclo e può spingere i mercati al rialzo come al ribasso. Negli ultimi anni il rally delle attività rischiose è stato in gran parte sostenuto e favorito da un eccesso di liquidità sul fronte monetario e da una scarsa liquidità del mercato, ma l’illiquidità attira molto meno l’attenzione quando i prezzi sono in aumento.

I cicli di liquidità non muoiono di vecchiaia. Gli eccessi tendono a svilupparsi fino a essere ridimensionati da politiche più restrittive. Sarà la liquidità fornita dalle banche centrali a determinare quando il ciclo si concluderà. Quando giungerà al termine, le dimensioni dei mercati saranno nettamente superiori rispetto a quanto osservato nei cicli precedenti. L’illiquidità esaspererà le ultime fasi del ciclo, ma è improbabile che funga da catalizzatore. Gli investitori dovrebbero assicurarsi di essere adeguatamente compensati per l’illiquidità oggi, adeguare i loro portafogli e monitorare attentamente il ciclo della liquidità a livello globale per trarne indizi.

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