Il mercato cinese è “in bolla”?

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di Finanza Operativa 23 Luglio 2015 | 15:30

Lo spettacolare rialzo del mercato azionario locale di Shanghai —noto collettivamente come il mercato cinese “A-Share” — e il suo drastico crollo del 30% in tre settimane hanno indotto numerosi osservatori ad attribuire al mercato azionario cinese in senso ampio gli stereotipi propri di una bolla finanziaria.
Molti titoli hanno raggiunto valorizzazioni estreme, investitori non sofisticati sono accorsi in gran numero, si è avuta un’impennata di transazioni realizzate con denaro di prestito e, essenzialmente, una generale sensazione che la crescita sottostante dell’attività economica o dei profitti aziendali non fosse sufficiente (per usare un eufemismo) a giustificare una simile ascesa dei prezzi.
Tuttavia, è importante sottolineare come non tutti i titoli cinesi siano uguali. Il mercato azionario del Dragone presenta infatti alcune aree che potrebbero legittimamente rientrare tra i segmenti più fortemente sottovalutati (“deep value”) nell’ambito del ventaglio di opportunità globali.
Disconnessione tra le azioni A-Share del mercato cinese e le azioni H-Share di Hong-Kong. In particolare, si è verificata un’enorme discrepanza tra la performance dell’azionario negoziato a Shangai e gli stessi identici titoli trattati sul mercato di Hong-Kong (dove operano moltissimi investitori internazionali). Parte del flusso di quest’anno sul mercato A-Share locale è scaturito dall’ipotesi che altri index provider aggiungeranno A-Share cinesi ai propri indici. Vanguard, che adotta indici FTSE per le proprie strategie di replica del benchmark sui mercati emergenti, è stato il principale fornitore ad adottare indici provvisori e ad includere A-Share nelle proprie strategie dei mercati emergenti. Il 10 giugno del 2015, MSCI ha annunciato di stare valutando l’introduzione dei titoli azionari cinesi di classe A ma di ritenere che il mercato non fosse ancora pronto per questo sviluppo. E’ probabile che la sospensione delle transazioni da parte di oltre mille società – motivata soprattutto dall’insoddisfacente attività del mercato agli inizi di luglio – non incoraggi MSCI a proseguire nell’intento.
WisdomTree ha sviluppato un indice dei mercati emergenti, il WisdomTree Emerging Markets Equity Income Index (WTEMHY), il quale seleziona tra oltre 1.200 aziende che distribuiscono dividendi nel tentativo d’individuare il segmento di mercato con i prezzi più bassi. L’Indice classifica i titoli ammissibili in base al loro dividend yield per poi selezionare le società migliori nella misura del 30%. Si tratta di uno standard selettivo più orientato al deep value rispetto alla semplice ponderazione basata sulla capitalizzazione di mercato o solo sulla scelta di titoli a distribuzione di dividendi. Negli anni 2008 e 2009, le società cinesi costituivano una piccolissima percentuale di quest’indice — non oltre il 3% del peso dell’indice in un periodo in cui gli indici cap-weighted del mercato in generale arrivavano ad una ponderazione ben del 20% in Cina.
Oggi la Cina è il Paese più grande in questo indice value con ponderazioni di oltre il 20%. La ragione? Numerose azioni cinesi H-Share, soprattutto banche, segnano rendimenti da dividendi superiori al 5%. Il rendimento medio ponderato dei titoli cinesi dell’indice WTEMHY si attesta al 5,3% con un rapporto prezzo/utili (P/E) medio ponderato inferiore a 8x. Le valorizzazioni di questi titoli non fanno pensare ad una bolla ma piuttosto, nel caso in cui mantenessero i dividendi e gli utili odierni, potrebbero essere relativamente sottoprezzati.
Le azioni cinesi nell’indice WTEMHY non sono assolutamente gli stessi titoli “bolla” negoziati sul listino locale ChiNext (dove sono quotati i principali titoli tecnologici di Pechino), con rapporti P/E medi attorno alle 100x e rendimenti da dividendo pari a 50bp2.
Fattore interessante, anche gli stessi titoli cinesi ad alto dividendo inclusi nel WTEMHY hanno A-Share corrispondenti trattate sul mercato locale. Gli stessi titoli negoziati in Cina — che offrono la partecipazione nelle stesse società— hanno un dividend yield del solo 3,7% (160bp in meno rispetto alle H-Share) e un rapporto P/E superiore a 12x (multiplo P/E di circa il 55% più alto).
Il notevole differenziale di performance tra le H-Share e le A-Share è apparso evidente durante l’anno passato. Le A-Share della China Construction Bank sono salite dell’89% nel corso dell’anno, mentre la stessa H-Share segnava un rialzo di appena il 20%. La performance media ponderata di tutte le versioni A-Share dei titoli inclusi nell’indice WTEMHY si attestava al 96% durante l’anno precedente, mentre le H-Share nel WTEMHY mostravano un rialzo del solo 19%.
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Facendo un salto indietro di 15 anni, si evidenzia un interessante confronto tra lo Shanghai Composite Index costituito da A-Share e l’MSCI China Index. Lo Shanghai Composite ha accusato un duro colpo, dopo il crollo delle borse nel 2008, sottoperformando considerevolmente le H-Share dell’MSCI China Index nei cinque anni successivi.
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Verso fine giugno 2014, il divario ha iniziato a ridursi con rendimenti molto forti per le A-share; fino a quando, di recente, la performance di queste ultime ha eclissato in totale quella delle H-Share. Con il mercato cinese che regolarmente segna un movimento del 5% ogni giorno, è difficile prevedere ciò che accadrà nel breve periodo. E’ comunque evidente che non tutto l’azionario del Paese si trova in una situazione di bolla. Ovviamente la volatilità rende gli investimenti nell’area molto incerti ma sembrano esserci titoli con un buon rapporto qualità/prezzo da inserire all’interno di strategie diversificate sui mercati emergenti che si focalizzano sulle valorizzazioni relative in Cina.
A cura di WisdomTree

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