L’asset allocation di Amundi Asset Management

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di Finanza Operativa 21 Gennaio 2016 | 15:30

a cura di Amundi Asset Management

Il nuovo anno si è aperto con un forte calo dei mercati azionari, la svalutazione dello yuan e un’altra chiusura del mercato cinese, così com’era accaduto ad agosto. Sono riemersi gli stessi timori: un crollo della crescita USA e mondiale, un «crash landing» dell’economia cinese, un inasprimento monetario inadeguato da parte della Fed, una situazione geopolitica complessa… e la lista continua!

All’avvio del nuovo anno, vale la pena di ricordare i principali trend in corso. Il 2015 è stato un anno contrassegnato da crisi economiche e dal «decoupling» ancora più marcato in materia di politica monetaria tra Paesi emergenti e Paesi sviluppati, e tra Stati Uniti ed Eurozona (in tema di politica monetaria). Il 2015 è stato anche un anno di maggiore volatilità, di violente oscillazioni dei tassi di cambio, dell’ulteriore crollo dei prezzi delle commodity e di un trend rialzista degli spread del credito. Di certo i tassi sono rimasti bassi, come anche gli spread dei Paesi periferici dell’Eurozona, ma la situazione delle obbligazioni societarie, penalizzata dall’ampliamento degli spread e dalla minore liquidità, è più complicata.

Nel complesso, tutti i principali fattori di rischio individuati si sono concretizzati in diversa misura nel 2015, rendendolo indubbiamente un anno cruciale: una crisi europea, una crisi dei mercati emergenti, timori riguardo la crescita mondiale, timori per un «hard landing» della Cina, il ritorno della volatilità, rischi specifici (Russia, Brasile ecc.), un ulteriore calo dei prezzi delle commodity, bruschi riallineamenti dei tassi di cambio e timori di una guerra valutaria, rischi geopolitici.

In particolare, dall’inizio del 2016, due di questi temi (i prezzi delle materie prime e la Cina) sono tornati alla ribalta. Nella presente nota spieghiamo perché a grandi linee le nostre view non sono sostanzialmente cambiate nel corso delle ultime settimane.

Caduta del prezzo del petrolio: di cosa è segno? Il prezzo del petrolio è sceso quasi del 75% dalla metà del 2014. È il più grande controshock petrolifero mai visto. Il recente calo, da 50 $ (fine ottobre) a 28 $ il 18 gennaio, è quasi interamente guidato dall’offerta. Infatti, vi è attualmente un eccesso di offerta che gonfierà ulteriormente a causa di (1) la nuova strategia OPEC (ad inizio dicembre i paesi aderenti all’OPEC hanno deciso di fare tutto il necessario per mantenere la loro quota di mercato) e (2) l’imminente ritorno dell’Iran sul mercato. In questo modo, i maggiori esportatori dell’OPEC intendono forzare i nuovi arrivati, come gli Stati Uniti, a tagliare la loro produzione. Anche se questa “strategia di guerra dei prezzi” sta fondamentalmente funzionando, dobbiamo tenere a mente che ci vorrà tempo per drenare l’eccesso di petrolio. Ecco perché i prezzi del petrolio rimarranno sotto pressione. Nel corso del 2016 comunque i fornitori non convenzionali di petrolio sono attesi ad un taglio della loro produzione. Conseguentemente, ci aspettiamo che i prezzi del petrolio rimbalzino e si stabilizzino sopra i 40 $ ma probabilmente non prima della fine del 2016.

Non vediamo il calo dei prezzi del petrolio come una minaccia per l’economia globale. Più probabilmente, i prezzi più bassi dovrebbero stabilizzarsi o anche stimolare la domanda interna dei paesi importatori. Detto questo, la pressione sugli esportatori di petrolio (Stati sovrani) e sulle compagnie petrolifere (mondiali) è notevolmente aumentata.

Inoltre, dato che il dollaro USA e i prezzi del petrolio sono negativamente correlati, tutte le società dei paesi emergenti che sono fortemente indebitate in USD sono stati ulteriormente indebolite nel corso degli ultimi due mesi. In questo contesto, gli operatori di mercato sono sempre più preoccupati per una potenziale “ondata di eventi di credito” (corporate o persino stati sovrani) che potrebbe far deragliare la crescita mondiale. Pur riconoscendo che quest’anno aumenteranno i default societari (nel settore energetico USA così come nei paesi emergenti), ci atteniamo alla view che non è in vista una recessione globale.

Nonostante la decelerazione, il tasso di crescita del PIL globale è rimasto sopra il 3% per tutto il 2015 per il quarto anno consecutivo. Anche se in alcune regioni (USA, Cina) i segni di esitazione nel quarto trimestre sono riemersi, la crescita globale nel 2016-2017 dovrebbe rimanere vicina al 3%. Le previsioni sulla crescita mondiale sono probabilmente ancora troppo alte in questa fase, ma i timori di recessione sono certamente esagerati. Il “decoupling” tra economie sviluppate ed emergenti che abbiamo visto lo scorso anno è destinato a continuare anche quest’anno.

La Cina sta attualmente rallentando ma la tendenza è quella dello sviluppo In Cina, il rallentamento in atto non è una novità e, sotto molti aspetti, era inevitabile: è in primo luogo legato alle caratteristiche demografiche del paese e al cambiamento di un modello economico in cui i servizi hanno sostituito l’industria. L’economia è semplicemente nel mezzo di una crisi di eccesso di produzione e così continuerà a rallentare nei prossimi anni. Di fatto è la crescita potenziale che sta rallentando in Cina (invecchiamento della popolazione, minori incrementi di produttività) e nella maggior parte dei mercati emergenti. Comunque, la buona notizia è che un ribilanciamento è già in atto, con uno spostamento di attività dal settore manifatturiero a quello dei servizi insieme con uno spostamento dagli investimenti ai consumi. Attualmente, il PIL reale nel settore dei servizi ha avuto una qualche accelerazione lo scorso anno (dal +7,8% del IV trimestre 2014 al +8,3% del IV trimestre 2015) mentre stava rallentando rapidamente quello del settore manifatturiero (dal +7,3% del IV trimestre 2014 al +6,0% del IV trimestre 2015). Grazie a questo sfasamento tra il settore dei servizi e il settore manifatturiero, il PIL complessivo dovrebbe assestarsi intorno al 6% sia nel 2016 che nel 2017.

Notiamo che i sevizi sono già diventati un contributore significativo all’occupazione e crediamo che lo sviluppo dei servizi, che è stato dimostrato essere fortemente collegato al reddito pro-capite in molte economie avanzate, sia attualmente sottostimato dal mercato. Alla luce dell’esperienza con le principali economie avanzate, ci attendiamo che la crescita Cinese diventi sempre più guidata dai servizi. Nel 2016 il ribilanciamento che è in atto dovrebbe agire come un cuscinetto di protezione contro una più violenta contrazione nel settore manifatturiero.

In aggiunta, in caso di emergenza la PBOC e il governo cinese si muoverebbero per “stemperare” il ciclo. La Cina ha ampi spazi di manovra. Quando sono stati posti in essere i vari programmi di QE a livello globale, la PBoC, si è sempre mossa in ritardo se confrontata con le altre banche centrale e, anche in questi ultimi mesi, si è difficilmente mossa. In particolare riteniamo che qualsiasi evento che potrebbe mettere in discussione il ribilanciamento dell’economia comporterebbe interventi importanti di carattere fiscale e monetario. Ci aspettiamo che sia la PBOC che il governo faranno qualsiasi cosa necessaria per rendere agevole il processo di transizione.

La questione dello yuan (che è stato incluso nel basket internazionale di rilevamento del IMF a ottobre 2016) è diventato un punto di domanda durante la scorsa estate e ancora all’inizio dell’anno. Il rapido apprezzamento dello yuan partito dalla crisi finanziaria del 2008, sulla scia del rafforzamento del dollaro e della svalutazione di diverse valute emergenti, è diventato gravoso per la Cina. Ma non ci dobbiamo aspettare una rapida e massiva svalutazione: la Cina vuole promuovere lo yuan come valuta internazionale mentre l’economia non è così dipendente dalla valuta come nel 1994, quando la Cina svalutò la propria valuta di 1/3. Le autorità sono intervenute recentemente al fine di stabilizzare il tasso di cambio (ponderato i volumi di commercio estero) e, molto probabilmente, continueranno a farlo. E’ probabile che il governo voglia che lo yuan diventi “un’ancora” regionale. Dato che una guerra delle valute non sarebbe in linea con questo obiettivo ci aspettiamo una svalutazione graduale verso USD entro la fine dell’anno. Tuttavia le autorità cinesi potrebbero stabilire nuove regole sul controllo dei capitali per arrivare a questo obiettivo.

Relativamente all’economia globale possiamo dire che: mentre il rallentamento economico mette in discussione la crescita USA, non ci sono segnali che la recessione si possa estendere al di fuori del settore manifatturiero . Da un lato, le esportazioni nette peseranno sul PIL nel 2016. Dall’altro lato i servizi, che rappresentano un punto strategico per l’economia USA, dovrebbero continuare a beneficiare dalla resilienza dei consumi. Detto questo il ciclo economico è molto più avanzato rispetto all’Europa. Con il rapido apprezzamento dell’USD il ciclo dei profitti delle aziende è probabilmente arrivato ad una picco. Nel migliore dei casi, dopo un periodo di transizione (il PIL è fortemente peggiorato nel Q4 2015) la crescita dovrebbe convergere verso il suo potenziale (stimata attorno al 2% a causa principalmente della debolezza delle produttività). Su questo scenario di base la FED potrebbe adotterà un approccio “di attesa” prima di aumentare nuovamente i tassi.

Il rallentamento economico è stato particolarmente violento per tutti i paesi emergenti. L’eccessiva dipendenza dal commercio mondiale e dalle materie prime (il cui prezzo è in discesa da diversi anni) spesso non è controbilanciato sufficientemente dalla forza della domanda domestica e molte grandi economie (ad esempio Russia e Brasile) si trovano in forte recessione. Solo i paesi che sono consumatori netti di materie prime sono avvantaggiati dal calo delle commodities, ma non sono stati in grado di evitare le turbolenze finanziarie che hanno colpito tutti i mercati emergenti.

Il caso dell’Area Euro è qualcosa di particolare: dopo parecchi anni difficili, l’area sta beneficiando di uno scenario di tassi di interesse bassi (sia a breve termine che a lungo termine), dal processo in atto di deframmentazione finanziaria, di politiche fiscali e monetarie più accomodanti, di un Euro più debole e, per alcuni paesi, di una buona ripresa dei motori della crescita interna. La crescita chiaramente non è spettacolare, ma dovrebbe rimanere sopra il potenziale nel 2016 e 2017.

Un’altra particolarità è rappresentata dal calo del commercio mondiale, causato soprattutto dall’andamento delle economie emergenti. In base a tutte le indicazioni, la globalizzazione sta perdendo terreno, uno sviluppo relativamente nuovo. I motori della crescita interna saranno decisivi, è ciò significa che il rischio Paese sarà ancora una volta un fattore cruciale.

Nel 2015, anche i rischi politici e geopolitici sono ritornati in primo piano. Elezioni con esiti incerti (Grecia, Portogallo e, in particolare, Spagna), situazioni politiche complesse (Brasile e Turchia) e attacchi terroristici hanno ancora una volta rivelato la fragilità del contesto attuale, i cui effetti non sono stati ancora compresi appieno. Le tensioni tra l’Iran e l’Arabia Saudita sono riemerse dalla fine del 2015- Da tempo siamo consapevoli delle tensioni politiche, diplomatiche e religiose tra questi due Paesi, ma la crisi ha preso una nuova piega.

In questo contesto le politiche monetarie rimangono complessivamente accomodanti, cosa che mantiene bassi i tassi d’interesse. La FED è stata una delle poche banche centrali ad alzare i tassi nel 2015. L’istituto americano voleva lanciare un messaggio positivo sulla crescita e, per riguadagnare qualche margine di azione, è stato forzato ad attendere il mese di dicembre prima di implementare quanto aveva annunciato. Nel frattempo, attraverso le sue azioni sui tassi d’interesse, la BCE a chiaramente ricreato le condizioni adatte per dare alle società miglior accesso ai finanziamenti; comunque ha anche contribuito a drenare liquidità sul mercato dei corporate bond. Continuerà il suo programma di acquisti almeno fino a marzo 2017. Per farla semplice, a seguito delle azioni delle banche centrali e in particolare di quelle della BCE l’area Euro continuerà a muoversi in uno scenario di tassi d’interesse estremamente bassi.

Posizionamento complessivo

Continuiamo ad avere un atteggiamento positivo nei confronti dell’azionario Europeo e, nell’ambito delle nostre strategie multiasset, confermiamo la nostra esposizione attuale. Siamo comunque cauti nei confronti dell’azionario USA, poiché pensiamo che il ciclo dei profitti sia vicino al picco, e sui mercati emergenti per cui, in generale, c’è un problema di scarsa visibilità dello scenario.

Per quanto riguarda il credito, la liquidità resta un problema che teniamo in conto nella composizione del portafoglio. Manteniamo il nostro sovrappeso sul settore finanziario mentre per quanto riguarda il resto dell’universo del credito continuiamo ad adottare un approccio selettivo con riferimento a settori e emittenti.

Abbiamo rinforzato le nostre strategie di copertura dei rischi seguendo tre principali direzioni: titoli di Stato USA, strumenti legati alla volatilità e strategie valutarie.

Portafogli obbligazionari I nostri portafogli sono stati rivisitati, al fine di integrare il nostro scenario macroeconomico (nessun disastro per la crescita globale, le banche centrali ancora in pista …) tenendo conto dei più recenti sviluppi di mercato.

  • Nel complesso, manteniamo la visione sulla duration: appiattimento della curva dei rendimenti negli Stati Uniti, lunghi sulla zona euro e neutrali sul Giappone. Le nostre considerazioni principali per l’inizio del 2016 sono pressoché le stesse di fine 2015.
  • Abbiamo tuttavia ridotto il rischio nei nostri portafogli: ridotto ma non eliminato. Ci siamo focalizzati nel ridurre la posizione sui titoli di credito, in particolare sulle obbligazioni che offrono i rendimenti più bassi (e quindi spread inferiore). Ciò ha un duplice vantaggio: da un lato siamo consapevoli che il credito Investment Grade non può più essere più utilizzato come ammortizzatore di shock in momenti di stress e dall’altro liberiamo liquidità, rendendo i portafogli più liquidi, e quindi più gestibili.
  • Inoltre, abbiamo coperto una parte del rischio residuo dei portafogli: ciò è avvenuto tramite la vendita di un paniere di valute legate alle commodities (per lo più valute asiatiche ma anche il dollaro canadese) nei portafogli globali, ed anche tramite il posizionamento lungo sui tassi statunitensi per i portafogli europei. La prima azione intrapresa può essere considerata una risposta alla pressione esercitata dalla Cina nella regione: diversi paesi si ritrovano a dover implementare aggiustamenti di valuta, al fine di rilanciare le loro economie nazionali in difficoltà. La seconda azione intrapresa deve invece essere intesa come una strategia di copertura e non solamente come una posizione lunga sul rendimento US (soprattutto quando ha raggiunto il 2% a 10 anni).
  • Quello che al momento non abbiamo ancora fatto: diminuire le nostre posizioni più rischiose ed aumentare la liquidità (TBills) o la neutralità.

Portafogli Azionari Il tumultuoso inizio dell’anno per i mercati azionari non è stato certamente gradito dagli investitori. Sarebbe molto facile utilizzare le performance di qualche settimana per prevedere quelle dell’intero anno, ma ovviamente non c’è validità statistica in questo ragionamento. Bisogna ricordare che anche nel 2015 i mercati azionari hanno avuto un inizio difficile, certamente di intensità minore rispetto a quello attuale, ma successivamente il loro andamento è cambiato radicalmente.

Un calo del prezzo delle commodities di questa intensità non era previsto, in quanto ha generato molta volatilità e tensione sui mercati. La cattiva notizia è che la tensione deflazionistica è tornata nuovamente, la buona notizia è che i consumatori dei Paesi sviluppati stanno guadagnando extra potere d’acquisto. L’altra conseguenza è che le Banche Centrali continueranno la loro politica accomodante fornendo un contesto di supporto durevole per gli asset rischiosi. Adesso l’attenzione si è spostata verso la BCE e la PBoC che hanno un grande margine di manovra.

Ritenendo l’attuale contesto di tensione ancora gestibile, il nostro scenario principale resta invariato, seppur con una maggiore volatilità. Per quanto riguarda l’azionario continuiamo a preferire l’equity della Zona Euro dove c’è la migliore combinazione rischio / rendimento. Il secondo mercato che preferiamo resta il Giappone, nel corso di quest’anno è stato l’unico mercato azionario per il quale, considerando la raccolta dei fondi comuni di investimento, vi è stato un incremento di flussi provenienti dal mercato domestico reale. Negli USA la crescita dei profitti sta svanendo e intravediamo potenziale limitato. Per quanto riguarda i Paesi emergenti, restiamo cauti ma ammettiamo che le valutazioni stanno diventando veramente interessanti; dobbiamo tuttavia essere estremamente selettivi. Il punto cruciale riguarda i Paesi che sono importatori di petrolio, per i quali la domanda interna rimane forte, come per esempio l’India. In termini di potenziale sull’intero 2016 in Europa e in Giappone, potremo attenderci rendimenti ad una cifra (alta), mentre nei mercati emergenti non possiamo escludere un violento rimbalzo con rendimenti a doppia cifra(bassa), ma certamente con una volatilità più alta. Quindi, in termini rischio/rendimento, la Zona Euro e il Giappone rappresentano la migliore soluzione.

Non possiamo escludere un declino più violento, simile a quello del 1998 o del 2011, ma a questi episodi è seguita una significativa ripresa in uno scenario a “V”. Mentre risulta particolarmente difficile individuare nel breve periodo il corretto momento d’ingresso, siamo convinti che, viste con un ottica di 12-18 mesi le performance sui mercati azionari saranno molto interessanti.

Portafogli Multi-Asset I mercati finanziari hanno affrontato un inizio di anno difficile. Tra le turbolenze finanziarie in Cina, le tensioni geopolitiche in Medio Oriente e il continuo calo dei prezzi del petrolio, ora sotto i $30 al barile (il livello più basso in 12 anni), i mercati finanziari rimangono sotto pressione.
Mentre manteniamo invariato il nostro scenario economico di medio termine, stiamo adeguando la nostra strategia di investimento nel breve termine.

Riteniamo che una maggiore diversificazione del portafoglio sia necessaria. Mentre le banche centrali continueranno a sostenere la crescita globale, la volatilità rimarrà elevata, come abbiamo potuto vedere ad inizio anno. Nelle nostre allocazioni, abbiamo ridotto l’esposizione in obbligazioni corporate dell’eurozona a favore di titoli di stato statunitensi con duration più lunga (10 a 30 anni) in quanto liquidi, con rendimenti interessanti e resilienti alle preoccupazioni di crescita globale. Tra le obbligazioni high yield, privilegiamo gli emittenti europei a quelli statunitensi poiché a nostro avviso, troppo esposti al settore energetico. Nell’ universo azionario, manteniamo invariata la nostra esposizione alla zona euro. Riteniamo che le imprese dell’eurozona dovrebbero essere sostenute da una crescita dei profitti . Tuttavia, riduciamo la nostra esposizione al mercato azionario statunitense le cui aspettative di una crescita dei profitti rimangono elevate e le valutazioni costose.

Detto questo, monitoriamo attentamente le prossime pubblicazioni economiche che potrebbero o meno confermare il nostro scenario.

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