L’asset allocation di Pictet Am

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di Finanza Operativa 26 Gennaio 2016 | 15:30

a cura dellInvestment Advisory team di Pictet AM

l’inizio del 2016 verrà ricordato come uno dei peggiori della storia sui mercati finanziari, con gli stessi temi del 2015 ad angustiare gli investitori: Cina, geopolitica e normalizzazione dei tassi USA. I forti ribassi degli indici azionari registrati nelle prime tre settimane del 2016 (l’MSCI World ha perso circa il 10% in USD al 20.01) e l’ulteriore discesa dei prezzi delle materie prime (il petrolio WTI ha toccato un minimo di 26$ al barile prima di tornare sui 30$) sono ascrivibili a vari fattori, tra cui le tensioni in Medio Oriente (relazioni diplomatiche interrotte tra Iran e Arabia Saudita) e rinnovati timori sulle prospettive di crescita nei paesi emergenti (soprattutto della solita indecifrabile Cina).
Qui di seguito una breve analisi dei principali motivi alla base dello storno di mercato cui abbiamo assistito nelle prime tre settimane dell’anno.

Cina Le preoccupazioni del mercato sono concentrate sulla svalutazione del Renminbi. Stiamo assistendo ad un cambio di regime da una valuta cinese legata (peg) contro dollaro USA (CNY/USD) ad un paniere del tasso di cambio del Renmimbi, indicato dalla Banca Centrale Cinese (PBoC). Come già commentato (11 gennaio), la buona notizia è che il livello del cambio effettivo è ora vicino a ciò che la Banca Centrale Cinese potrebbe ritenere adeguato (il dato base per costruire il suo indice è infatti del Dicembre 2014). Riteniamo che i malintesi legati a questo nuovo indice di riferimento si potrebbero riproporre durante quest’anno (soprattutto in caso di apprezzamento del Dollaro USA), ma con un impatto limitato sui rischi più ampi di mercato. La debolezza degli indicatori macro (indici PMI manifatturieri al di sotto delle attese) non è da ritenersi preoccupante, mentre non ha certo giovato alla fiducia l’applicazione del meccanismo di interruzione (temporanea e definitiva) delle trattazioni di Borsa in caso di ribassi eccessivi delle quotazioni, meccanismo entrato in vigore a inizio anno ed abbandonato repentinamente senza tante spiegazioni dopo essere scattato in due giornate. In definitiva, i rischi di matrice cinese sono a nostro avviso più che prezzati.

Petrolio Un secondo, importante motivo è relativo al forte calo del prezzo del petrolio, un tema cruciale in questa fase, che ha sicuramente amplificato il sell-off sui mercati, ma che, nel medio termine, potrebbe rientrare. Riteniamo che il prezzo attuale attorno ai 30 Dollari al barile (e comunque ogni prezzo sotto i 40 Dollari) sia una scelta geopolitica che può essere solo temporanea, in quanto economicamente insostenibile. Un’interpretazione interessante da parte dei nostri colleghi in Medio Oriente suggerisce che un prezzo del petrolio così basso sia il modo in cui l’Arabia Saudita contrasta l’Iran (alleati degli Sciiti) nel finanziamento della loro campagna anti-Sunniti attraverso gli utili derivanti dal petrolio. Se si considera corretta tale impostazione, una possibile risalita del prezzo del petrolio richiederà probabilmente dei passi avanti nel delicato quadro politico mediorientale e siriano in particolare, attraverso i trattati di Vienna e/o la rinuncia, da parte dell’OPEC o altri produttori, a mantenere la produzione del petrolio ai livelli attuali.

Vendite forzate Entrambe le motivazioni sopra evidenziate hanno potenziali “ramificazioni” finanziarie: 1) la vendita di Riserve Ufficiali (soprattutto in Cina) e 2) le vendite forzate dei Fondi Sovrani, che hanno probabilmente avuto un impatto rilevante nella correzione dei mercati azionari di queste settimane. Infatti, la difesa del cambio da parte della PBoC a fronte di uscite di capitali domestici e la necessità di far fronte alla riduzione di entrate dalle vendite petrolifere da parte di paesi le cui finanze pubbliche si reggevano su di esse, configura la necessità di liquidare attivi da parte delle suddette istituzioni. Non è facile avere dati precisi sulla loro attività, ma riteniamo che le vendite si siano concentrate soprattutto su obbligazioni e, (per ora) solo in minor misura, su azioni. Nell’insieme comunque questo fattore non va trascurato, in quanto può rappresentare un amplificatore dei movimenti di mercato e a nostro avviso rappresenta un deterrente aggiuntivo all’esposizione alla duration obbligazionaria.

Banche Centrali Da ultimo, ma non meno importante, il tema della Banca Centrale Europea (BCE): eravamo rimasti a Dicembre con un certo grado di insoddisfazione del mercato rispetto alle mosse di Draghi, ritenute inferiori alle attese, ma al tempo stesso ritenevamo che tale atteggiamento fosse stato determinato dalla volontà di coordinamento con la FED al fine di tenere “sotto controllo” la volatilità del cambio EUR/USD. La perentorietà del tono di Draghi nel promettere un riesame delle misure nella riunione di marzo (10/3) è di buon auspicio, anche se il mercato ora è meno propenso a dare piena fiducia. Inoltre gli spazi di manovra sono oggettivamente ridotti e forse limitati anche dalla politica interna tedesca, la cui leadership, impegnata sul fronte della misure sull’immigrazione (dalla quale consegue una politica fiscale in espansione), potrebbe essere meno incline a sostenere ulteriori misure aggiuntive di politica monetaria. Quindi ancora una volta se le cose si mettono male sul fronte della ripresa (USA) o delle tensioni finanziarie è possibile che sia la FED l’attore cruciale a dover mutare orientamento: il mercato si è già portato avanti e sconta poco più di un rialzo per quest’anno, ma se la FED dichiarasse di volersi fermare avrebbe un notevole impatto sui mercati finanziari. Non è una previsione ma è una possibilità…

Cosa stiamo facendo in MAGO In tema di prodotti, come già evidenziato nella nota dell’11 Gennaio, per quanto riguarda il posizionamento di Pictet – Multi Asset Global Opportunities (MAGO) e dei mandati analoghi costruiti ad hoc per alcuni Collocatori in Italia, pur avendo marginalmente aumentato l’esposizione ai mercati azionari nella seconda metà del mese di dicembre dopo il primo rialzo della FED (attraverso interventi selettivi su Azionari Emergenti e riduzione delle protezioni), ci siamo presentati a fine anno con un profilo di rischio del portafoglio comunque contenuto, avendo deciso di non inseguire l’ipotetico rally legato alla stagionalità del mercato (concetto più volte ripetuto durante il Roadshow autunnale). Il drawdown intorno al 3% di MAGO (dati al 20/01) e mandati analoghi nei primi dieci giorni dell’anno non è motivo di gioia ma è comunque contenuto rispetto alla media dei prodotti concorrenti.

In virtù delle considerazioni appena esposte, continuiamo a ritenere che questa correzione sia una possibile opportunità tattica, pur consapevoli che i rischi deflazionistici legati a Cina, materie prime, geopolitica e i recenti dubbi sulla crescita USA ci accompagneranno ancora per parecchi mesi.
Secondo noi, però, i mercati stanno prezzando un rischio recessivo (20-25%) che va al di là di quanto giustificato dai fondamentali in essere e consideriamo eccessiva la reazione dei mercati ai dati macroeconomici provenienti da USA e Cina.

In questa cornice strategica, riteniamo opportuno mantenere un atteggiamento prevalentemente cauto, senza rinunciare ad eventuali incursioni tattiche: in questa fase dunque abbiamo aumentato prima l’oro e poi incrementato marginalmente l’esposizione azionaria soprattutto in Europa (DAX, Eurostoxx e indice bancario area euro) ma anche su Emergenti (valute e azioni).

Abbiamo inoltre alleggerito l’esposizione azionaria sui paesi periferici (Ibex e Ftsemib) mentre abbiamo inserito il fondo Pictet – High Dividend Selection (indicazioni positive ricevute dal modello di rotazione tematica). Dopo gli ultimi interventi, il rischio ex-ante del portafoglio si attesta intorno al 5% con azioni al 30% e quota valutaria ex-euroal 20%. La duration della componente obbligazionaria è stata mantenuta bassa (4 anni ma su solo il 50% del portafoglio), sostanzialmente invariata rispetto alla fine 2015.

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