di J. P. de Leon, Responsabile High Yield USA Columbia Threadneedle Investments
Finora il 2016 continua a presentare agli investitori perlopiù le stesse difficoltà del 2015. Tuttavia, quest’anno le valutazioni partono da un livello diverso, il che offre una remunerazione aggiuntiva per questi rischi. I rendimenti assoluti dipenderanno dalla buona tenuta dell’economia statunitense, dal circolo vizioso del ristagno della crescita globale, dalla reazione del mercato al cambio di rotta delle politiche delle banche centrali e dalla minore aggressività dei mercati dei capitali. Ciò può tradursi in una maggiore cautela dei team dirigenti delle imprese, influendo sull’espansione delle società.
Attualmente regna l’incertezza e i catalyst chiaramente positivi scarseggiano, in quanto il mercato cerca ulteriori conferme sull’andamento e sull’entità della crescita globale. Restiamo fedeli a un approccio del costo medio in caso di eccessivo aumento delle valutazioni, poiché negli ultimi mesi la liquidità ha rappresentato un problema.
Alla luce di queste prospettive, continuiamo privilegiare le obbligazioni ad alto rendimento rispetto alle azioni, in particolare dal momento che le società del segmento high yield generano una quota maggiore dei loro ricavi negli USA e scontano una maggiore debolezza.
Per gli investitori a lungo termine, uno spread pari a +700 punti base (pb) (esclusi i settori energetico e minero-metallurgico) o a +200 pb rispetto alle mediane di lungo periodo sarebbe un punto d’ingresso interessante nel mercato high yield. Il mercato si sta avvicinando a questo livello poiché la correzione del segmento è proseguita a gennaio, diffondendosi oltre il comparto dell’energia e incrementando l’attrattiva dell’alto rendimento core (materie prime escluse).
La combinazione tra rischi geopolitici elevati, incremento della volatilità, diminuzione della liquidità e inasprimento dei criteri di erogazione del credito finirà per essere trasmessa al mercato. Di conseguenza, il rischio dovrebbe sottoperformare e l’accesso al capitale dovrebbe essere in discussione per gli emittenti più rischiosi, con la possibilità di causare una spaccatura del mercato.
Pur rimanendo cauti per il 2016 alla luce di questi rischi, siamo ancora ottimisti nei confronti di gran parte delle opportunità offerte dal mercato high yield e non collegate alle materie prime. I fondamentali creditizi restano adeguati e depongono a favore dell’asset class, alla luce di una crescita degli utili ragionevole, di bassi tassi d’insolvenza, dell’accesso al capitale con tassi non eccessivi e di multipli enterprise value solidi, ma in calo, a sostegno dei livelli d’indebitamento.
Tenendo conto di questi giudizi, le nostre previsioni di rendimento per l’asset class si attestano al 3-4% nel 2016. Il mercato high yield nel suo complesso beneficerebbe di una ripresa dei mercati delle materie prime, registrando un incremento dei rendimenti di poco inferiore al 10%. Invece, in un contesto ribassista caratterizzato da un aumento degli spread sia nei settori delle materie prime che in quelli non legati alle commodity potremmo comunque conseguire un modesto rendimento positivo dell’1%, alla luce di quanto già scontato dai comparti delle materie prime.
La storia ha dimostrato che il mercato dell’alto rendimento non ha mai registrato rendimenti negativi per due anni consecutivi. In contesti di incertezza, sono stati tuttavia osservati rendimenti modesti per più anni di seguito: l’esempio più eloquente è il periodo compreso tra il 2000 e il 2002. Dopo l’inizio di tale fase, tra il 2000 e il 2002 il settore delle telecomunicazioni ha rappresentato il 18% del mercato, evidenziando un tasso di default cumulato del 77%.
Valutazioni
Malgrado i rischi al ribasso, riteniamo che le attuali valutazioni all’interno dell’asset class scontino gran parte di questi rischi. Ad esempio, al 20 gennaio 2016 il mercato dell’alto rendimento (secondo l’indice Merrill Lynch U.S. High Yield Cash Pay Constrained) evidenziava uno Yield to Worst (YTW) del 9,69% e uno Spread to Worst (STW) di +819 pb.
Escludendo la crisi finanziaria, il precedente picco degli spread del mercato high yield (secondo l’indice ML) risale all’ottobre 2002, con un livello pari a +1.116 pb, ossia +300 pb agli attuali livelli. Quel periodo è stato caratterizzato da una grave anomalia del settore delle telecomunicazioni, ma anche diversi altri fattori hanno gravato sulla fiducia degli investitori, tra cui una grave frode contabile, gli strascichi dello scoppio della bolla delle dot-com, la recessione del 2001 e gli attacchi terroristici dell’11 settembre. Benché sia possibile, non riteniamo che i livelli attuali si ripresenteranno, malgrado l’attuale asimmetria dei settori legati alle materie prime.
Rispetto ai listini azionari, il mercato dell’alto rendimento sembra scontare una remunerazione aggiuntiva per i rischi attuali. Gli spread sui titoli high yield si avvicinano ai livelli osservati per l’ultima volta nel 2011, quando il mercato prevedeva una recessione globale, ma l’S&P 500 è tornato sui livelli di agosto/settembre 2015 e rimane ad appena l’11% sotto il massimo storico.
In base ai premi al rischio storici, attualmente l’alto rendimento integra un tasso di default dell’8,3%, ipotizzando un recupero del 40% in tutti i settori. Le nostre previsioni interne relative alle insolvenze si attestano al 5,5% nel 2016 e al 6,4% nel 2017. Questi default dovrebbero concentrarsi perlopiù nei settori energetico e minero-metallurgico nei prossimi 2-3 anni, e quest’anno le insolvenze previste dovrebbero raggiungere il 24% nel comparto dell’energia. Escludendo entrambi questi comparti, prevediamo tassi di default del 2,8% nel 2016 e del 4,7% nel 2017.
Fattori tecnici
Nel 2015 le nuove emissioni di titoli ad alto rendimento sono diminuite del 18%, a quota USD 293 mld. Prevediamo un’ulteriore flessione nel 2016, nella convinzione che si verificheranno meno rifinanziamenti opportunistici alla luce dell’aumento dei tassi del mercato e dell’inasprimento degli standard di sottoscrizione. Nel 2015 i rifinanziamenti hanno rappresentato il 43% dei proventi delle nuove emissioni, un minimo dopo la crisi finanziaria. Tuttavia, nel 2015 le emissioni a più basso rating in percentuale di quelle complessive sono scese al 13% da quasi il 20% di ogni anno successivo alla crisi.
Il 2015 è stato il terzo anno consecutivo all’insegna di deflussi dalle obbligazioni ad alto rendimento. L’asset class ha infatti registrato disinvestimenti pari a USD 13,4 mld, circa due terzi dei quali dagli ETF. Questa tendenza è proseguita a gennaio, con un ulteriore deflusso di USD 3,0 mld durante il mese.
Energia
Per quanto concerne il nostro giudizio fondamentale sui settori delle commodity, rimaniamo prudenti e manteniamo un posizionamento difensivo sia nel comparto energetico che in quello dei materiali.
Riguardo al settore dell’esplorazione e produzione di energia, ci aspettiamo un contesto di prezzi ostinatamente bassi per un lungo periodo, a causa dei persistenti squilibri tra domanda e offerta. Non siamo ottimisti nei confronti dei comparti minerario e dei servizi per giacimenti petroliferi, alla luce dei problemi dal lato dell’offerta causati dall’eccesso di capacità e dalla debolezza della domanda. Siamo fiduciosi riguardo alle società di gas midstream e gasdotti, che per la maggior parte generano ottimi flussi di cassa disponibili e possono registrare performance positive con una riduzione dei dividendi degli azionisti.
A nostro avviso, l’attuale range di 20-30 USD delle quotazioni petrolifere non è sostenibile a lungo termine, la durata di questo fenomeno è cruciale per l’andamento del settore.
Riteniamo di essere posizionati in società in grado di operare con i bassi prezzi delle commodity e di evitare ristrutturazioni, grazie alle loro posizioni in bacini a basso costo, ai profili di copertura e alla liquidità adeguata.
Conclusioni
Alla luce dei fondamentali ragionevoli della maggior parte dell’asset class dell’alto rendimento, del rischio di rifinanziamento limitato, della leva finanziaria nel complesso ridotta e delle prospettive di utile equilibrate, continuiamo a considerare i titoli high yield un’alternativa interessante alle azioni.
Rimaniamo prudenti nei confronti della componente a più alto beta del mercato. Di conseguenza, non giudichiamo opportuno ricercare performance o rendimento a tutti i costi incrementando in misura significativa il rischio del portafoglio.
A nostro avviso, la selezione dei titoli resterà un driver fondamentale della nostra performance durante l’anno e riteniamo di poter generare ottimi rendimenti corretti per il rischio posizionandoci in società stabili e in miglioramento, evitando le emissioni con fondamentali in deterioramento e mantenendo la disciplina della remunerazione del rischio.
Cercheremo di sfruttare le opportunità derivanti dai fondamentali, spinte al ribasso con il resto del mercato.
Manterremo il nostro approccio disciplinato alla selezione dei titoli, basato su una solida analisi fondamentale e su una gestione del rischio rigorosa per trarre vantaggio dalle opportunità offerte dal mercato.