A cura di Giordano Lombardo, Cio Pioneer Group
Le presenti condizioni economiche e di mercato sono estremamente complesse. Crescita modesta strutturalmente, elevato debito globale e inflazione molto bassa espongono l’economia globale a vulnerabilità e rischi di ribasso. Le banche centrali, pur rimanendo vigili sulla stabilità finanziaria, stanno progressivamente perdendo efficacia, ed è possibile che nel medio periodo non riescano effettivamente a contenere la volatilità del mercato, come avevano fatto dopo la grande crisi finanziaria. I mercati finanziari hanno iniziato a scontare uno scenario più che negativo con rivalutazioni degli spread creditizi e una profonda correzione dei mercati azionari, al ribasso di circa l’8% dall’inizio dell’anno1. Tuttavia, se la nostra ipotesi di scenario si concretizzasse, ossia se la Cina riuscisse a gestire il processo di transizione verso una crescita più equilibrata e i mercati sviluppati permanessero reattivi e forti ed evitassero le spirali deflazionistiche, riteniamo che la reazione eccessiva del mercato potrebbe offrire opportunità orientate al valore per gli investitori di lungo periodo.
Suggeriamo di mantenere invariate le coperture per aiutare a mitigare l’impatto dell’elevata volatilità costruendo un’esposizione alle classi di attivi che hanno subito vendite eccessive o che potrebbero aggiungere reddito a un portafoglio diversificato, come per esempio selezionati mercati emergenti e l’iper-venduto mercato del credito statunitense, poiché riteniamo che questo possa generare valore nel lungo termine.
Quali sono i rischi che si possa verificare una nuova crisi finanziaria simile a quella del 2008? Riteniamo che le condizioni di mercato che stiamo attraversando oggi siano diverse da quelle del 2008. Il settore finanziario ha vissuto un profondo processo di riduzione della leva finanziaria sia negli Stati Uniti sia nell’Eurozona. Le istituzioni come le banche centrali e le autorità di regolamentazione hanno rivestito un ruolo fondamentale nella creazione di una rete di sicurezza per il settore finanziario, con la ricapitalizzazione delle banche e l’enfasi sulla riduzione dei rischi sistemici. Reputiamo quindi estremamente improbabile che possa verificarsi una nuova crisi simile a quella del 2008.
Le attuali preoccupazioni del mercato sono invece collegate maggiormente alla Cina e agli effetti di contagio del suo processo di transizione. Il riequilibrio dell’economia cinese dal manifatturiero ai servizi, dalle esportazioni e dagli investimenti al consumo interno sta già avendo un impatto sui prezzi delle materie prime e sulle economie che sono collegate ai processi produttivi della Cina, in particolare i mercati emergenti. Ogni brusca decelerazione della Cina sarebbe distruttiva per il commercio mondiale e per la crescita globale, persino nei mercati sviluppati, soprattutto nell’attuale scenario caratterizzato da crescita modesta, inflazione bassa, crescita minima della produttività e debito elevato. Anche un crollo della fiducia nel successo della transizione cinese rappresenta un elemento cruciale per la crisi. La percezione di una cattiva gestione del processo, l’incertezza nella gestione delle attese degli investitori, la mancanza di chiarezza e le incongruenze politiche sono risultati chiaramente rischi sostanziali per il contesto attuale, capaci di scatenare deflussi di capitale, perturbare i mercati dei cambi e i prezzi degli attivi.
Parlando della Cina, quali sono le probabilità che un atterraggio duro dell’economia cinese possa generare tendenze deflazionistiche a livello globale? A questo punto, non si tratta del nostro scenario di base. La transizione economica della Cina verso un modello di crescita più bilanciata implicherà un tasso di crescita minore nel medio periodo, ma un’economia più bilanciata e sostenibile a più lungo termine. Riteniamo che le autorità cinesi non favoriranno, né tantomeno accetteranno, una svalutazione massiccia del renminbi mentre sono impegnate nel tentativo di liberalizzare i mercati dei capitali in un contesto caratterizzato da una forte incidenza del debito societario in dollari Usa.
Riteniamo che il deprezzamento della valuta sarà contenuto, e sempre più spesso osserviamo che la Banca popolare cinese si sta gradualmente orientando verso l’indice trade-weighted piuttosto che la relazione con il dollaro Usa. La Cina possiede ancora risorse per intervenire: riserve valutarie ufficiali per far fronte ai deflussi di capitale e per contenere la svalutazione monetaria e un buon avanzo delle partite correnti. Riconosciamo che tali risorse non sono sempre utilizzate in maniera appropriata e che in un processo di progressivo apprendimento ci possano essere problemi di comunicazione. Questo causerà molta volatilità, ma riteniamo che le autorità siano determinate a superare al meglio il momento critico del processo di transizione.
Guardando alle economie sviluppate, qual è l’attuale livello di fiducia nelle prospettive economiche statunitensi a questo punto? Negli Stati Uniti la crescita permane a livelli discreti, specialmente sul versante interno dell’economia. L’attività manifatturiera sta rallentando, influenzata da condizioni esterne più deboli, ma un solido settore dei servizi e il consumo interno stanno compensando la situazione. I prezzi bassi del petrolio stanno fornendo un contributo positivo al reddito disponibile delle famiglie, e il mercato del lavoro permane a livelli solidi. La Federal Reserve manterrà probabilmente un atteggiamento ancora più conciliante delle attese. Le prospettive a breve termine non hanno quindi visto alcun drastico peggioramento rispetto a quelle di pochi mesi fa. In una prospettiva più a lungo termine la situazione è più incerta, poiché non si intravede nessun miglioramento significativo nella crescita della produttività.
Le attuali turbolenze sui mercati stanno creando nuove opportunità per gli investitori che si impegnano nel lungo periodo? Dal momento che le Banche Centrali, pur rimanendo vigili sulla stabilità
finanziaria, stanno progressivamente perdendo efficacia e si stanno riducendo gli strumenti a loro disposizione, non crediamo sia possibile che la loro azione possa produrre gli stessi effetti benefici in termini di contenimento della volatilità degli ultimi cinque anni.
Riteniamo pertanto che sarà essenziale prendere in considerazione un orizzonte d’investimento più a lungo termine per gestire tale scenario di mercato volatile e rimanere concentrati sulle opportunità orientate al valore. Se lo scenario descritto fosse confermato, riteniamo che i periodi di reazione eccessiva del mercato, come si è osservato negli ultimi giorni, andrebbero considerati come opportunità per gli investitori di lungo periodo. Adottando le opportune misure di gestione del rischio, riteniamo che l’accumulo di classi di attivi che stanno raggiungendo valutazioni interessanti, o che sono in grado di aggiungere valore in termini di reddito, possa essere una opportuna strategia d’investimento per il prossimo futuro. Per esempio, individuiamo alcune opportunità in alcune aree dei mercati del credito, come titoli a breve dei mercati emergenti – soprattutto titoli di alta qualità, in valuta forte; o negli Stati Uniti dove il mercato creditizio sta scontando tassi d’insolvenza estremamente elevati, specialmente nel settore energetico. Nell’universo azionario, stiamo vedendo ampie divergenze tra settori e regioni e favoriamo un approccio altamente selettivo basato sulle valutazioni e sui fondamentali. Le valutazioni azionarie delle economie emergenti sono estremamente basse rispetto ai livelli storici. Questo può rappresentare una opportunità molto interessante nel lungo termine, soprattutto se affrontata con un approccio graduale e selettivo.