A cura di Aidan Yao, Senior Economist Emerging Asia, Axa Im
Uno dei principali fattori dietro al successo economico in Cina negli ultimi dieci anni è l’integrazione dell’economia cinese, con profonde conseguenze sul resto del mondo. In contrapposizione con l’aumento del suo potere economico, l’influenza della Cina sui mercati finanziari globali è stata contenuta a causa della chiusura del conto capitale e della non convertibilità del renminbi (RMB). Nel complesso, l’integrazione finanziaria è in forte ritardo rispetto ai progressi economici del paese.
Consapevole degli effetti distorsivi della chiusura del conto capitale, il governo cinese ha iniziato a rimuovere alcune restrizioni. Tra le priorità del 13° Piano quinquennale ci sono le riforme del settore finanziario con la convertibilità del conto capitale e l’internazionalizzazione del RMB, pertanto crediamo che la liberalizzazione procederà speditamente nei prossimi anni.
Una maggiore integrazione finanziaria probabilmente produrrà un impatto profondo sul mondo, come avvenne con la sua integrazione economica nei decenni precedenti. La nostra analisi mostra che i flussi di capitale da e verso l’estero saliranno molto rispetto ai livelli attuali, e cambieranno significativamente le posizioni del Paese verso l’estero.
La liberalizzazione libererà i flussi di capitale. Il conto capitale chiuso, per quanto non ermeticamente, è stato un grosso limite per i flussi di capitale e la capacità della Cina di accumulare attività e passività estere.
Quantificare questo cambiamento però non è semplice. Per quanto la direzione sia chiara, l’effettivo percorso di liberalizzazione è soggetto a incertezze economiche, politiche e di mercato. Con questa premessa, cerchiamo di interpretare con prudenza la nostra analisi che si pone l’obiettivo di fornire una stima approssimativa delle posizioni con l’estero della Cina, una volta completato il processo di liberalizzazione.
Per stimare il possibile impatto della liberalizzazione del conto capitale sullo stato patrimoniale estero della Cina possiamo:
1) utilizzare uno studio empirico che presuppone che la Cina seguirà l’esempio di altre liberalizzazioni del conto capitale avvenute in 25 paesi negli ultimi 60 anni;
2) presupporre che la posizione con l’estero della Cina convergerà con quella di Giappone e Stati Uniti;
3) concentrarci solamente sui flussi di capitale tra Cina e Stati Uniti.
Infine, ci sarà un profondo cambiamento della composizione delle posizioni con l’estero del Paese. A partire dagli investimenti diretti, le passività nette attuali saranno più equilibrate poiché la Cina accumulerà più attività estere. Questi sviluppi sono in linea con la strategia del governo per stimolare gli investimenti esteri attraverso il progetto della Nuova Via della Seta (One Belt One Road) e la Banca per gli investimenti infrastrutturali in Asia, oltre ad incoraggiare le imprese del settore privato a investire all’estero. I prestiti bancari internazionali raddoppieranno in percentuale del PIL, mentre il sistema bancario cinese si aprirà alla concorrenza con l’estero e le banche locali intraprenderanno attività all’estero.
Ma il cambiamento principale riguarda gli investimenti di portafoglio: le posizioni lorde saliranno di oltre dieci volte all’85% circa del PIL. Questo perché oggi gli investimenti in strumenti finanziari sono il settore più limitato nel conto capitale e la rimozione dei controlli produrrà un impatto enorme. Infine, le riserve in valuta estera della Cina scenderanno dal 36% del PIL al 25% circa. Con un conto capitale più libero e un cambio più flessibile non ci sarà più la necessità di mantenere riserve così abbondanti che già superano tutti gli indici tradizionali di sicurezza.
Questi cambiamenti nella composizione delle posizioni con l’estero della Cina rappresentano un ribilanciamento in due fasi: 1) il passaggio delle risorse dal settore pubblico al settore privato, con il calo delle riserve in valuta estera compensato dall’aumento delle posizioni del settore privato, 2) un ribilanciamento col passaggio dagli investimenti diretti agli investimenti di portafoglio.
Vantaggi e rischi coesistono. L’integrazione dei mercati finanziari della Cina con il resto del mondo, in teoria, dovrebbe rendere il sistema finanziario globale più equilibrato e più stabile, con una maggiore ripartizione del rischio e un aumento della liquidità del mercato. Tuttavia, se gestito in modo sbagliato, questo processo implica dei rischi per la stabilità finanziaria, come hanno dimostrato le liberalizzazioni del passato in molti paesi emergenti.
Per la Cina, un conto capitale più libero può incrementare la condivisione del rischio, migliorare la struttura del mercato, ampliare i canali di finanziamento per i debitori locali, incrementare la concorrenza del settore bancario e consentire la diversificazione del portafoglio da parte di investitori locali ed esteri. Per le famiglie, con una migliore ripartizione del rischio diminuirebbe la necessità del risparmio precauzionale, con un conseguente aumento dei consumi che contribuirebbe al ribilanciamento dell’economia. Infine, un minor accumulo delle riserve migliorerebbe la posizione fiscale della Cina, poiché il rendimento delle riserve estere in genere è più basso del costo di sterilizzazione di tali acquisti.
Il prezzo da pagare per questi vantaggi è che le autorità dovranno controllare i flussi di capitale. Ma le esperienze nei paesi emergenti dimostrano che alla liberalizzazione del conto capitale spesso segue una crisi bancaria e finanziaria. Per ridurre al minimo questi rischi, la Cina deve gestire attentamente il processo di liberalizzazione, coordinare le riforme (interne ed esterne), progettare regole finanziarie rigorose e flessibili per gli scambi con l’estero. Il FMI raccomanda di mantenere un certo controllo sui flussi di capitale (anche dopo la liberalizzazione), in linea con il desiderio della Cina di indirizzare il conto capitale verso una “convertibilità gestita”.
Per il resto del mondo, una maggiore integrazione finanziaria implicherà una maggiore sensibilità agli shock che provengono dalla Cina. L’andamento del mercato negli ultimi mesi dimostra che la Cina è già in grado di influenzare molto gli altri paesi, pertanto una maggiore liberalizzazione in Cina probabilmente aumenterà la sua importanza sistematica, amplificando i canali di trasmissione esistenti e creandone di nuovi. Una crescita dei flussi bidirezionali e una nuova composizione degli investimenti per gli investitori cinesi e internazionali produrranno un impatto notevole ma irregolare sui mercati finanziari globali.
Infine, l’internazionalizzazione del renminbi, collegata con la liberalizzazione del conto capitale, ha registrato grandi successi negli ultimi anni. Se gestita correttamente, potrà modificare il sistema monetario globale nei prossimi decenni, creando un sistema multilaterale, meno sensibile alle dinamiche politiche negli Stati Uniti.