a cura di Philippe Ithurbide, Global Head of Research, Strategy and Analysis di Amundi
La scorsa estate, il meccanismo è venuto meno all’improvviso. I mercati finanziari sono diventati lugubri, così come ogni cosa ha assunto un’interpretazione pessimista. Come si è giunti a questo punto? Dobbiamo rivedere significativamente le nostre previsioni economiche e finanziarie?
1. Perché la caduta dei prezzi del petrolio fa così paura?
Indebolisce i paesi produttori di petrolio, mettendoli in una vulnerabile e probabilmente estrema posizione di difficoltà. Crea preoccupazione per le società del settore energetico (si pensi agli High Yield negli Stati Uniti), facendole cadere in default o in bancarotta, con implicazioni che potrebbero interessare le banche. Ha impatti per alcune riserve di fondi sovrani (generalmente fondi petroliferi), che potrebbero dismettere i propri portafogli in modo tale da avere nuovamente liquidità governativa. Non dobbiamo dimenticare che nel caso del petrolio, i due terzi della caduta sono legati all’offerta. È difficile prevedere se le decisioni che saranno prese in futuro mireranno ad un taglio della produzione del petrolio. Il prossimo incontro ufficiale dell’OPEC non sarà prima della fine di giugno, e il timore che i prezzi del petrolio rimarranno in caduta libera fino a quel momento, è predominante, con ripercussione per i paesi produttori di petrolio, le aziende del settore e le banche.
2. Perché le banche centrali non sono in grado di rassicurare i mercati finanziari?
Le banche centrali sembrano aver perso la capacità di intervento, e non hanno più la stessa credibilità del passato. La Banca del Giappone ha adottato un tasso di interesse negativo per i nuovi fondi depositati dalle banche presso la banca centrale, riconoscendo implicitamente che il Quantitative and Qualitative Monetary Easing (QQE) non è stato efficace. La BCE ha dichiarato che rivedrà la propria politica monetaria, dati i nuovi fenomeni come i prezzi dell’energia e il ritorno della volatilità. Nel frattempo, in assenza di inflazione e in presenza di un calo della crescita (il PIL è cresciuto solo dello 0,7% nell’ultimo trimestre del 2015), la Fed avrà difficoltà a perseguire attivamente qualsiasi tipo di politica monetaria restrittiva (tightening).
3. Perché la Cina è ancora fonte di preoccupazione per i mercati finanziari?
La Cina rappresenta innegabilmente il più grande rischio sistemico, e gli eventi degli ultimi mesi (deprezzamento dello yuan, chiusura temporanea dei mercati azionari ad agosto e a gennaio) hanno alimentato agitazione. Riteniamo che questa paura sia eccessiva: il rallentamento economico cinese non è una novità, e il paese non svaluterà lo yuan. Inoltre, dalla scorsa estate, la Cina ha gestito con successo il valore dello yuan, che rimane dunque stabile. Infine, all’orizzonte non vi è alcun atterraggio (o schianto) difficoltoso.
4. Dovremmo essere preoccupati per la recessione negli Stati Uniti?
Abbiamo detto più volte che il consenso di mercato è stato troppo ottimista, e al momento stiamo rivedendo completamente le previsioni. Per quanto riguarda gli Stati Uniti, non dobbiamo dimenticare che il consumo (che rappresenta più del 70% del PIL) continua a tener bene e che c’è una grande differenza tra il settore dei servizi (forte) e il settore manifatturiero (più debole). Tutto questo ci fa pensare che la crescita di circa il 2%, non una contrazione, sia in arrivo. In questo momento, una recessione negli Stati Uniti non è una possibilità, ma ciò che preoccupa è la mancanza di margine di manovra per la Fed, che finora non è stato in grado di aumentare i tassi.
5. Dobbiamo rivedere le nostre previsioni per il dollaro?
Ci sono due modi complementari per spiegare l’apprezzamento dell’euro:
1. Un nuovo fattore: le novità riguardano sia la revisione al ribasso delle previsioni di crescita degli Stati Uniti, sia le aspettative di stretta monetaria, che ora sono maggiormente in linea con le nostre versioni.
2. La politica dei cambi: c’è una vera ed esplicita politica dei cambi in Giappone, Cina e Stati Uniti; la stessa cosa non vale per la zona euro. È così da quando la moneta unica è stata introdotta, l’euro si sta adeguando e rimane “la valuta sollievo” del sistema.
Nel complesso, siamo ancora mantenendo il nostro range di oscillazione del dollaro tra 1.05 e 1.15, con un obiettivo del dollaro pari a 1.05 in sei mesi.
Conclusione
Viviamo ancora in un mondo caratterizzato da:
1. Rallentamento dell’economia globale. Ciò è legato ai mercati emergenti, ad un chiaro disaccoppiamento tra le regioni, e alla mancanza di blocchi unificati tra paesi. Non c’è un concreto blocco in Europa, o il blocco di un paese emergente o il blocco del dollaro. In altre parole, le opportunità di investimento possono essere trovate nel disaccoppiamento tra paesi avanzati ed emergenti, o tra paesi (quelli con elevata domanda interna e gli altri) e tra i paesi emergenti stessi (quelli che producono materie prime e quelli che li consumano).
2. Aspettative di crescita che sono ancora eccessivamente ottimistiche e timori che sono decisamente esagerati nel medio termine (che non giustificano il collasso completo), ma certamente presenti nel breve periodo. Tra i vari timori abbiamo: quello di una recessione negli Stati Uniti, i rischi emersi dal contro shock del petrolio (per i paesi, le imprese e le banche), i dubbi sulla capacità della Cina di essere in grado di tenere sotto controllo la situazione, e infine, l’incapacità delle banche centrali di rassicurare i mercati. In altre parole, questi timori giustificano chiaramente le strategie di copertura macro di Amundi adottate nel corso degli ultimi sei mesi (posizione lunghe su titoli del Tesoro USA e Bund tedeschi, posizioni lunghe su liquidità USD, JPY e oro).
Posizionamento a livello globale
I mercati finanziari recentemente sono stati afflitti da alcuni temi originali (prezzi delle materie prime, parità de cambi, lotte tra paesi emergenti, politiche delle banche centrali di difficile interpretazione, revisioni al ribasso delle prospettive di crescita globale, preoccupazioni per l’economia e le politiche cinesi), ma anche da preoccupazioni esagerate (potenziale recessione negli Stati Uniti, debolezza del settore bancario, difficile atterraggio per la Cina…). Ci sono sicuramente alcune tensioni sul mercato, ma non crediamo, visti i dati e le dinamiche attuali, in uno scenario caratterizzato da un’interruzione della crescita globale.
Per quanto riguarda le condizioni di mercato, ci sono innegabili pressioni di vendita da parte dei grandi operatori istituzionali che hanno difficoltà a trovare acquirenti, e di conseguenza alcuni modelli di auto-realizzazione. Restiamo abbastanza positivi sugli attivi rischiosi, in particolare titoli azionari della zona euro, le cui valutazioni stanno scontando, in termini di profitti e multipli, gli estremi scenari. In questo contesto, tenendo bene in mente che è importante considerare un orizzonte di medio termine, i team di investimento di Amundi stanno mantenendo le esposizioni al rischio, mettendo in atto alcune strategie di copertura, ad esempio attraverso il debito sovrano dei paesi core.
Portafogli Fixed Income
I mercati a reddito fisso stanno attraversando una fase di elevata volatilità; gli spread si sono ampliati in modo significativo, sia per il credito che per il debito pubblico. La combinazione di crescenti dubbi sulla crescita mondiale del PIL e di un calo della credibilità delle banche centrali, oltre alla mancanza di liquidità sui mercati, potrebbe generare ulteriore volatilità nel breve termine.
Non mettiamo in discussione l’attuale ripresa dei mercati sviluppati, dove i fondamentali di credito aziendali restano solidi. Tuttavia l’elevatissimo livello di avversione al rischio avrà bisogno di tempo per recedere. Di conseguenza, il mercato resterà molto probabilmente in una modalità di gestione del rischio per un po’ di tempo, e lo siamo anche noi. Dopo aver ridotto la nostra esposizione al credito in gennaio, non abbiamo pianificato un’aggiunta di rischio nell’immediato futuro. Nonostante i livelli molto bassi dei tassi di interesse dei mercati core, non miriamo ad una breve duration, dal momento che quest’ultima contribuisce in parte alla copertura del rischio di spread.
In altre parole, è troppo presto per entrare nel pieno di una valutazione in questa fase: sarebbe molto pericoloso ridurre ulteriormente il budget di rischio. Continuiamo a monitorare attentamente il livello di liquidità dei nostri portafogli anche se, finora, non abbiamo avuto deflussi significativi.
Portafogli azionari
I mercati azionari hanno raggiunto minimi che non si vedevano dal 2014. Il mercato azionario è anche influenzato dal sentiment che il rischio di default dei settori energetico e finanziario siano alti, e dall’eventualità che tali default possano innescare un’altra crisi. Un aspetto positivo è che la lunga lista di cattive notizie è già stata scontata e che le nuove notizie economiche sono decenti, in particolare in Europa. Inoltre, dopo più di 5 anni di sottoperformance, i titoli ciclici stanno iniziando a sovraperformare i titoli difensivi in termini di performance relative.
Questo potrebbe essere un punto di svolta per i titoli più volatili e ciclici e coincidere con un rimbalzo per le azioni? Se escludiamo titoli energetici e finanziari, non possiamo pensare che il resto del mercato abbia toccato il fondo; questo significa che siamo desiderosi più di acquistare che di smobilizzare, e che siamo alla ricerca di titoli di valore più che di titoli difensivi e in crescita, che dovrebbero sottoperformare in termini relativi.
Portafogli Multi-Asset
Nel corso delle ultime settimane, abbiamo operato in un ambiente risk-off. I mercati azionari, del credito e degli spread di debito periferici sono stati duramente colpiti, il che significa che non ci sono molti posti in cui rifugiarsi, ad eccezione dei mercati obbligazionari dell’Eurozona Core e dei governativi statunitensi. C’è stato un aggiustamento dei fattori di rischio (ad esempio petrolio, Cina, recessione degli Stati Uniti) senza molta chiarezza sui legami di causalità tra loro e il loro impatto fondamentale sulla crescita globale e sulle dinamiche dei profitti aziendali.
Come accennato prima, questi fattori di rischio è probabile che siano i catalizzatori di un significativo deleveraging per alcune istituzioni, e non crediamo che la dinamica di crescita globale si sia interrotta. Pertanto stiamo mantenendo i nostri principali punti di vista e posizioni: per esempio continuiamo a credere che gli spread periferici resteranno contenuti, grazie all’azione della BCE; continuiamo a credere che le azioni dell’Eurozona abbiano maggiore potenziale, visto che il ciclo di profitto europeo è meno maturo di quello statunitense. Avevamo ridotto l’esposizione al credito corporate, alla fine dello scorso anno e a gennaio e, dati gli ampliamenti degli spread e i fondamentali solidi, non ci è ben chiaro quali posizioni ridurre ulteriormente. Stiamo prendendo un attimo prima di rivedere le posizioni in tal senso.
Allo stesso tempo, abbiamo scomposto nei nostri portafogli la probabilità di sbagliare. I principali rischi connessi alla nostra posizione riguardano la possibilità che la crescita globale si sia davvero interrotta e in particolare che la crescita degli Stati Uniti e dei profitti aziendali stia per essere significativamente rivista al ribasso. In questo scenario, è molto improbabile che gli attivi rischiosi europei possano disallinearsi. Si tratta probabilmente di saltare rapidamente da metà a fine ciclo e di attuare un ulteriore correzione. Ciò spiega perché continuiamo a tenere e ad incrementare titoli di stato degli Stati Uniti per proteggere i nostri portafogli. Inoltre, sempre per proteggere i nostri portafogli, abbiamo aggiunto opzioni put e attuato strategie di volatilità.