Continua la disintossicazione dal QE

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di Finanza Operativa 16 Febbraio 2016 | 12:30

di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane Bnp Paribas

Anche i mercati obbligazionari europei hanno iniziato a risentire della recente volatilità dei mercati finanziari globali. La preoccupazione principale ha riguardato il sistema bancario europeo, all’interno del quale i prezzi dei CDS sono aumentati vertiginosamente, rimanendo comunque lontani dai valori registrati nel 2008 o nel 2011. Ciò ha sollevato timori circa la possibilità che quei segmenti dell’economia maggiormente dipendenti dalla domanda domestica non risultino immuni all’attuale shock deflazionistico ed in particolare l’economia cinese, come il consensus aveva inizialmente ipotizzato. Infatti, al contrario dei mercati statunitensi, dove alcuni settori domestici hanno migliorato la loro performance da inizio anno, in Europa la situazione economica desta preoccupazioni maggiori.

Le condizioni del sistema bancario europeo risultano migliori rispetto a quelle del 2008. Come ha affermato il mio collega Guillaume Tiberghien, analista del settore bancario, la liquidità non risulta essere il principale problema. Le banche hanno infatti notevolmente aumentato, in seguito al fallimento di Lehman, le riserve di denaro o di assets idonei per il rifinanziamento della banca centrale ed inoltre il loro capitale è stato portato a 1,1 Trilioni di Euro vs i 500 Mld del 2008. La condizione delle banche italiane e le cattive notizie su Deutsche Bank hanno sicuramente aumentato i rischi del sistema bancario. A tutto cio’ deve inoltre essere aggiunta l’entrata in vigore della normativa che prevede il bail-in, la quale limita la possibilità di intervento in favore delle banche in difficoltà. In tale contesto, la probabilità che la corrente situazione si trasformerà in una vera e propria crisi bancaria, è elevata.

Fondamentalmente, a partire dal deprezzamento dei renminbi di inizio anno sembra che i mercati stiano testando la resistenza dei settori esposti maggiormente ai timori deflazionistici. Dopo aver messo sotto stress il settore petrolifero, adesso è quello bancario ad essere nel mirino degli investitori. I timori deflazionistici appiattiscono la yield curve, riducendo notevolmente la profittabilità delle banche. Parlando in termini relativi, evidenziamo da inizio anno che il sistema bancario europeo risulta essere maggiormente vulnerabile, a causa dell’esposizione a prestiti non-hedged verso gli EM (si veda il grafico sottostane).

Continuando a soffermarsi sulla profittabilità delle banche, sia i tassi di deposito negativi attuati dalla BCE che un aumento degli acquisti dei titoli di stato, avrebbero un impatto negativo su di essa. Inoltre, nonostante siano state richieste riserve di capitale sempre più elevate, il settore non sembra ancora essere sovracapitalizzato: infatti, una banca con un requisito di capitale proprio del 12% che ha l’11% è vista come più debole rispetto alla medesima banca che nel 2008 aveva un livello di capitale proprio del 5% con un requisito del 4%. La situazione appena descritta impedisce la riduzione complessiva del costo del capitale e rende il settore ancora molto volatile.

Tutto sommato è probabile che nel breve termine lo stress si intensifichi ulteriormente anche se il nostro analista, sempre pessimista sul settore bancario spagnolo, ha rivisto al rialzo il target di BBVA, le cui azioni sono tornate ai livelli del 1996. Ogni volta che il titolo ha raggiunto il valore corrente, le azioni sono raddoppiate. Se la BCE riuscisse, ad esempio, ad accollarsi una parte del rischio di credito e ad acquistare il debito delle banche, sarebbe in grado di risolvere la recente situazione di stress sistemico. Questo credit easing sarebbe stato infatti a nostro avviso in grado di sollevare l’economia nel 2009, ma non è mai stato attuato in Europa, in quanto la BCE è sempre stata riluttante ad assumersi rischio di credito. L’acquisto di credito bancario ridurrebbe gli spread che caratterizzano la struttura di finanziamento e allevierebbe notevolmente le preoccupazioni.

Per concludere, abbiamo già spiegato come un ulteriore calo dei prezzi del petrolio possa penalizzare l’economia globale e quindi i mercati, innescando un meccanismo auto-alimentante. Ad oggi abbiamo all’incirca lo stesso rischio di una spirale negativa auto-alimentante per il settore bancario. Siamo ancora lontani da una recessione globale quest’anno ed anche il rischio di una crisi bancaria è basso nell’attuale contesto di liquidità illimitata, ma l’aumento dei rischi estremi sta iniziando ad essere scontato negli asset rischiosi, in quanto gli investitori sono sempre meno colpiti dalle politiche espansive della centrale.

La minore incidenza della politica delle banche centrali sui mercati è particolarmente visibile nei mercati valutari in cui l’Euro e lo Yen si sono sorprendentemente apprezzati nonostante l’atteggiamento aggressivo della BCE e della BoJ. Le aspettative del mercato su una Fed più dovish hanno svolto un ruolo significativo, ma ritengo che l’aumento strutturale della volatilità, come diretta conseguenza del QE, ne stia svolgendo uno ancora più importante. Infatti, l’attuale elevata volatilità è sfavorevole alle strategie di carry trade, rendendo i rendimenti reali meno incidenti sulla determinazione del tasso di cambio. Infine, l’aumento della volatilità penalizza ulteriormente la fiducia degli investitori sull’effettiva efficienza del QE.

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