a cura di DeAWM
Il 2 aprile 2009, i Grandi 20 si sono trovati a Londra per affrontare con fermezza e prontezza di riflessi la più grande crisi degli ultimi decenni. Da allora, molte riforme e molte strade non convenzionali sono state intentate da governi e banche centrali. Eppure, man mano che il tempo è passato, le economie globali hanno lasciato alle spalle il coordinamento, per privilegiare politiche autonome. Le politiche fiscali, pian piano, sono diminuite in intensità, mentre le politiche monetarie hanno vissuto un crescendo senza precedenti. Oggi ci troviamo, dunque, nella spiacevole situazione in cui il debito pubblico e privato sono cresciuti in modo esorbitante, soprattutto nei Paesi emergenti, ma non sembriamo in grado di uscire dalla trappola di bassi tassi di inflazione, bassi tassi di interesse, bassa crescita.
Cosa fare dunque? È presto per pensare che i leader globali siano pronti a ritrovarsi attorno ad un tavolo come fu fatto nell’Hotel Plaza nel 1985, quando i ministri delle finanze di Stati Uniti, Regno Unito, Francia, Germania Occidentale e Giappone hanno trovato un accordo per fermare il rafforzamento del Dollaro. Oggi, com’è immaginabile, la situazione è ben più complessa; oltre a questo, nonostante i timori crescenti di recessione, non siamo nella situazione del 2009. Eppure, appare ormai evidente che questa situazione di politiche fiscali sempre meno significative e politiche monetarie – viceversa – sempre più innovative e forti non sia la ricetta giusta per far tornare l’economia globale a crescere a ritmi più sostenuti del 3,1% con cui ha archiviato il 2015.
Come fare dunque? Christine Lagarde, al comando del Fondo Monetario Internazionale, ha tenuto un discorso a Shanghai in apertura del Summit G20, ricordando una frase di Confucio: «Quando è evidente che gli obiettivi non possono essere raggiunti, non regolare gli obiettivi, piuttosto regola i piani di azione». Non possiamo e non dobbiamo soccombere a questa situazione di alto debito e bassi tassi di crescita: per cambiare, occorrerà uno sforzo corale nella direzione di nuovi stimoli fiscali e un maggiore coordinamento delle politiche monetarie. Certo, la stessa Christine Lagarde ha ammesso, alla fine dei lavori del G20, che siamo ben lontani da raggiungere un Piano Marshall stile 2009. Eppure, nelle ultime settimane, in molti si sono accorti che la direzione non può che essere quella. Il Premier cinese Li Keqiang, per esempio, ha detto che le politiche di Quantitative Easing non possono rimuovere gli ostacoli strutturali alla crescita e anzi possono ritorcersi contro gli obiettivi delle stesse banche centrali… il tema è scottante visto quello che effettivamente sta avvenendo in Giappone. Oltre alla Cina, anche i Governatori della Banca Nazionale Svizzera e della Banca d’Inghilterra hanno affrontato la questione dell’efficacia decrescente delle politiche monetarie espansive. Mark Carney, Governatore della Banca d’Inghilterra, ci ricorda che il QE può al massimo comprare tempo, portando effetti tutt’al più temporanei sui corsi finanziari e sulla ricchezza delle famiglie. Con il passare del tempo, ha detto Carney, le misure di stimolo devono sempre più lasciare spazio alle politiche fiscali, perché siano durature. Insomma, occorre adattarsi ai tempi che cambiano.
I dati macroeconomici di febbraio riportano l’attenzione su quanto sia tuttora delicata la situazione in Eurozona. L’inflazione è tornata sotto zero a febbraio in Germania, Francia e Spagna, con la complicità dell’effetto base. Altrettanto problematico è l’andamento dell’indice di fiducia economica, che cala a febbraio più del previsto; anche gli indici PMI scendono più del previsto da 53,6 a 52,7: anche se il dato composito resta sopra la soglia di espansione (50), è un punto sotto la media degli ultimi sei mesi, ed è al punto più basso da gennaio 2015. La Francia, in particolare, torna sotto la soglia di espansione, ma non va meglio per Italia e Spagna, dove il nostro indicatore sintetico segnala un calo di 1,4 punti, ovvero ancora più marcato dei movimenti di Germania e Francia.
La situazione, in vista della riunione BCE del 10 marzo, si fa complicata: da un lato risulta evidente che il QE sta portando i suoi frutti, ma molto più lentamente del previsto; dall’altro, è altrettanto evidente che non si può continuare sulla stessa strada intrapresa finora, perché gli effetti di un ulteriore taglio al tasso di deposito – se non compensato da accorgimenti mirati – può tramutarsi in un boomerang per la BCE, non diversamente da com’è avvenuto in Giappone. D’altro canto, la BCE non può ignorare che, rispetto alla riunione dello scorso dicembre, il quadro europeo si è notevolmente offuscato: la crescita PIL del quarto trimestre 2015 è risultata più bassa del previsto, il prezzo del petrolio è giù del 30%, l’euro è più forte del 5%, e le condizioni finanziarie hanno registrato il più forte deterioramento mensile dal 2011. Non solo: le stime di inflazione dovrebbero essere pesantemente tagliate per il 2016. Tagliare con forza le stime di inflazione a meno di un anno dal lancio del QE (marzo 2015) mina seriamente alla credibilità della BCE, ed è dunque chiaro che l’Istituto guidato da Draghi vorrà lanciare un piano “aggressivo”.
In particolare, pensiamo che anche questa volta la BCE annunci un “pacchetto” di misure piuttosto che un’estensione delle misure esistenti. La prima delle misure che potrebbe annunciare è una nuova asta LTRO, che fornisca liquidità a basso costo e priva di condizioni agli istituti di credito che ne facciano richiesta, come durante la crisi del debito sovrano del 2011-2012. Anche se la misura non sarà “di successo”, ha una valenza di assicurazione. Queste aste potrebbero essere accompagnate da una rivisitazione delle aste TLTRO (condizionali all’erogazione di nuovi crediti), rendendo il tasso di interesse legato all’erogazione di crediti. La BCE potrebbe accelerare gli acquisti QE senza modificare la quantità totale, semplicemente aumentando gli acquisti dei prossimi mesi a scapito di quelli a seguire. Infine, Draghi potrebbe intervenire verbalmente contestualizzando il meccanismo di bail-in nel processo di creazione di un fondo unico di risoluzione bancaria, che dovrebbe essere pronto entro il 2024. Non crediamo che un’estensione del QE ai titoli corporate sia una strada perseguibile facilmente, né che questi siano la panacea: in ottobre 2014 commentavamo che la BCE avrebbe potuto acquistare 150-200 mld di titoli non-finanziari; oggi sarebbero circa 40 mld in più, comunque non molti in confronto agli ammontari di debito sovrano.
Nella due giorni del G20 a Shanghai, cresce più una scuola di pensiero che noi sponsorizziamo su queste righe da diverso tempo: da un lato le banche centrali devono giocare sempre più in difesa (del loro mandato) piuttosto che in attacco, come negli anni passati; dall’altro, le politiche fiscali – che ormai hanno abbandonato l’austerity – devono tornare a stimolare l’economia. In poche parole, devono trarre i dovuti benefici dei tassi bassi. Solo così possiamo ottenere una crescita globale sana e robusta.
Mentre a Shanghai si tirano le fila di una due giorni duranti i quali si è discusso di quale possa essere il mix ottimale di misure e politiche di stimolo per un’economia globale che fatica a smaltire le tossine accumulate durante le diversi crisi occorse negli ultimi anni oltre all’imminente rischio della Brexit, continuano le analisi circa la validità e quanto, piuttosto, siano stati i danni creati da una prolungata fase di austerity in Europa e le evidenze – chiaramente – mettono in luce come l’Europa abbia sofferto e soffra, tuttora, troppo per mancanza di un pacchetto fiscale che si affianchi alla politica monetaria.
I costi imposti da tale politica sono di breve e di lungo termine:investimenti non finalizzati o non iniziati del tutto, capacità non valorizzate e speranze distrutte.
L’austerity, di per sé, non uccide l’economia ma infligge una pesante sofferenza e dispersione di forze; se si attraversa una fase difficile, la peggiora.
L’errore risale al 2010, all’epoca del summit G20 di Toronto al termine del quale, sulla scia della crisi greca e dell’arrivo del governo di coalizione in Regno Unito, si decise che si poneva fine alle politiche espansionistiche che avevano alleviato la crisi del 2008/09, ponendosi l’obiettivo di dimezzare i deficit per il 2013, inaugurando la fase storica della riduzione strutturale del deficit fiscale, detta anche “austerity”.
Se è vero che per paesi quali Italia, Grecia, Portogallo e Spagna non vi erano molte alternative, con tagli dal 3,4% all’11,8%, ciò che sorprende è che anche in Regno Unito la riduzione è stata significativa, di fatto superiore a quanto operato in Italia e Spagna.
L’abbraccio dell’austerity è stato soffocante.
Il Fondo Monetario Internazionale, ad esempio, prevedeva per i britannici una crescita dell’1,8% tra il 2010 e il 2013 ed invece dopo il 2010, l’economia si contrasse.
Nell’eurozona le cose sono andate anche peggio, come sappiamo tutti.
Il punto è che se la “fiscal austerity“ colpisce, simultaneamente, diversi paesi gli effetti peggiorano consistentemente, in quanto ciò che un paese spende per l’import è ciò che un altro paese registra quale domanda per il proprio export.
Perché il Presidente della BCE insiste tanto nell’avere un pacchetto completo, ovvero politica monetaria e fiscale, oltre alle dovute riforme? In quanto un ben architettato insieme di misure di stimolo, contrastano l’eccesso di surplus e di risparmio che oggi rallentano di molto la ripresa in almeno tre-quarti dell’economia mondiale. Inoltre i paesi che hanno largamente beneficiato di tassi bassissimi dovrebbero aumentare la quota di spesa in modo da condividere tali benefici con i paesi in maggiore difficoltà, anche in funzione del fatto che anche in questi paesi non dovrebbero mancare gli stimoli.
Come si diceva, anche in Regno Unito la politica del governo non ha aiutato, dimezzando la quota investimenti, aumentando la pressione fiscale e senza ridurre la velocità di contrazione della spesa pubblica, momento in cui la politica della Banca d’Inghilterra portava i tassi a zero.
Perché queste scelte? Perché si è sperato che la politica monetaria potesse risolvere il rebus e che la disciplina fiscale facesse acquisire maggiore credibilità al governo, consentendogli tassi a lungo termine molto bassi. Ma in un regime di cambi flessibili, i tassi a lungo sono in funzione dei tassi a breve previsti e questi dipendono dallo stato di salute dell’economia e non dalle finanze pubbliche; infatti, nonostante l’ammontare netto di emissioni si fosse portato da £ 322 mld ad oltre 530, i tassi sono rimasti fermi, ma piuttosto che limitarsi a prenderne atto, l’aumento del deficit ha comportato un ulteriore inasprimento fiscale, senza -invece – intuire che con un livello così irrisorio per non dire negativo dei tassi, si può sostenere che qualunque investimento pubblico può risultare un indubbio vantaggio per l’economia nel medio-lungo termine.
Ancora, la riduzione strutturale del deficit non è stata – di certo – l’unica causa del rallentamento economico ma per affrontare e risolvere rapidamente fasi così intense e prolungate di contrazione economica, vanno usati tutti gli strumenti a disposizione. Non è troppo tardi per cambiare passo.