di Guido Marveggio, responsabile delle strategie azionarie per le small e mid-cap europee di GAM
Negli ultimi cinque anni abbiamo visto forti guadagni del 13% annuo nell’universo delle piccole e medie imprese europee, principalmente guidati dalla normalizzazione dell’economia europea supportata dagli interventi della Bce. Durante questo periodo, le small e mid-cap europee hanno sovraperformato le società a più grande capitalizzazione di circa 500 punti base. Questi forti guadagni, durati fino allo scorso mese di maggio, hanno poi iniziato a indebolirsi e la volatilità è aumentata, visto che le preoccupazioni sullo stato di salute dell’economia globale hanno cominciato a deteriorare il sentiment degli investitori.
Guardando alle valutazioni delle società, è evidente che la performance del mercato azionario negli ultimi anni ha avuto luogo senza che gli corrispondesse una crescita degli utili societari, rimasti largamente piatti nel complesso. Prevedibilmente, gli investitori si sono concentrati sulla crescita dei ricavi e sulla crescita dell’EPS (utili per azioni), che può spesso essere trovata nelle piccole e medie società, ovvero con una capitalizzazione di mercato inferiore ai 5 miliardi di euro. Per queste caratteristiche favorevoli, gli investitori erano disposti a pagare di più in termini di valutazioni.
Verso la fine dello scorso anno le aspettative di crescita dell’EPS per il 2016 erano comprese tra il 6 e l’8% per il mercato europeo nel complesso, ma ora sono scese tra l’1% e il 3%. Il rapporto price-to-book è ragionevole, ma non del tutto a buon mercato. Questi numeri non del tutto stimolanti rendono difficile delineare un outlook chiaro al momento, fattore che trova riscontro nell’incertezza che regna nel management delle società e che è emersa durante i nostri recenti incontri con loro.
Tuttavia, restiamo convinti che gli investitori debbano mantenere un’esposizione verso il segmento delle small and mid-cap. Per esempio, il rapporto indebitamento finanziario netto/Ebitda è attualmente a 1,5 volte, rispetto al picco storico di 1,9 volte. Vale anche la pena tenere presente che l’Ebitda è ancora significativamente inferiore rispetto al massimo raggiunto nel 2007.
Nel frattempo, circa il 33% delle società europee più piccole hanno una cassa positiva nei bilanci, una percentuale superiore a quella registrata nel segmento delle large-cap (18%). In teoria, se le small/mid-cap cominciassero nuovamente a utilizzare la leva finanziaria fino ai livelli del massimo storico, potremmo assistere a una remunerazione degli azionisti molto più alta. E nel difficile contesto attuale, siamo convinti che i bilanci sani aiuteranno l’asset class.
Nel complesso, il nostro segmento di mercato resta sotto-ricercato, in particolare nell’area al di sotto di 1 miliardo di euro di capitalizzazione. Ci sono numerose società altamente attraenti nel segmento delle small-cap che continuano a mostrare una crescita sia dei ricavi sia degli utili. Il sentiment nei confronti del segmento è attualmente molto negativo, ma questo potrebbe rappresentare un buon punto d’ingresso in un’ottica anti-ciclica. Più nel dettaglio, il settore offre accesso al mercato domestico europeo e le questioni politiche come, ad esempio, le preoccupazioni dell’Eurozona, lo hanno frenato a intermittenza negli ultimi anni, con la più recente discussione sul Brexit che ne aumenta ulteriormente l’incertezza. Qualora alcune di queste incertezze dovessero diminuire, questo sarebbe un fattore di sostegno al miglioramento del sentiment di mercato.