A cura di Allianz GI
Nonostante le divergenze degli interventi delle principali Banche Centrali, a livello globale la politica monetaria resta espansiva. La crescita mondiale dovrebbe avvicinarsi al potenziale e si conferma modesta. Al momento i tassi di inflazione sono fortemente influenzati dal prezzo del petrolio; nel lungo periodo non ci aspettiamo tuttavia un contesto deflazionistico analogo a quello del Giappone. Dobbiamo aspettarci ancora un’elevata volatilità. Un contesto di utili piuttosto modesti, i costanti timori circa le prospettive di crescita di alcuni Paesi emergenti (Cina in particolare), le incertezze riguardo al ciclo di inasprimento della Fed, i rischi geopolitici e di liquidità, così come le valutazioni di alcune asset class, potrebbero temporaneamente frenare l’andamento dei risk asset e nel breve termine rendere preferibile un’allocazione più difensiva. Nel quadro di una crescita modesta e di rendimenti reali contenuti, i dividendi continueranno probabilmente a rappresentare un elemento importante nella performance azionaria complessiva.
Azioni Europa: equalweight
• Nell’Eurozona prosegue la ripresa economica. A inizio 2016 alcuni dei principali indicatori di sentiment hanno evidenziato un leggero peggioramento; non si può tuttavia parlare di clima negativo. La politica ultra accomodante della BCE, l’aumento del potere d’acquisto dovuto al prezzo del petrolio e i continui progressi sul mercato del lavoro supportano la domanda interna e contribuiscono a rendere la ripresa sempre più sostenibile. Al contempo, nei dati sull’inflazione non si intravede un’inversione di tendenza nei prezzi dell’energia.
• A livello europeo, dal 2010 è stata attuata una serie di riforme volte a rendere l’Area Euro più resistente alle crisi. Al contempo, le fondamenta dell’UE e dell’Unione Monetaria sono scosse da forze politiche sempre più centrifughe e dal dibattito sui rifugiati. Anche l’impasse politica in diversi Paesi che necessitano di riforme e l’esito incerto del referendum sulla permanenza del Regno Unito nell’UE mostrano i potenziali rischi politici associati all’investimento in quest’area.
• In base al P/E di Shiller, le azioni dell’Eurozona e quelle britanniche presentano in media valutazioni interessanti.
Azioni USA: Equalweight
• Negli Stati Uniti la ripresa economica è in una fase molto avanzata, ma il trend al rialzo rimane intatto. Alla luce della solidità del mercato del lavoro, con impatti sempre più evidenti sulla crescita dei salari, e del netto aumento del potere d’acquisto dovuto al calo dei prezzi della benzina, i consumi privati (e il settore dell’edilizia residenziale) nei prossimi trimestri dovrebbero confermarsi un importante elemento di sostegno per la congiuntura.
• Per contro, si prevede un incremento solo moderato delle esportazioni a causa dell’ulteriore apprezzamento del dollaro negli ultimi mesi. Gli adeguamenti nel settore petrolifero dovrebbero frenare la dinamica degli investimenti aziendali più a lungo del previsto.
• Anche se nel complesso il contesto economico si è rivelato positivo per gli utili societari, le elevate aspettative per il 2016 sono state riviste al ribasso per via di diversi fattori – tra cui la forza del dollaro, gli adeguamenti nel settore petrolifero e il graduale aumento del costo del lavoro – che pesano sui profitti aziendali. Al contempo le valutazioni elevate limitano il potenziale di rendimento. Il P/E di Shiller (rapporto prezzo/utile depurato delle oscillazioni cicliche) si attesta ancora ben al di sopra della media di lungo periodo.
Azioni Giappone: Underweight
• Nel quarto trimestre 2015 l’economia giapponese ha perso terreno. Nonostante la volatilità dei dati, i costanti progressi sul mercato del lavoro lasciano però prevedere una ripresa dell’espansione economica a inizio anno. Permangono tuttavia i rischi di possibile fallimento dell’”Abenomics”.
• Visti gli sviluppi ancora modesti sul fronte dell’inflazione, a fine gennaio la BoJ ha allentato ulteriormente la propria politica monetaria. Tenuto conto del dinamico apprezzamento dello Yen nelle ultime settimane e dell’attuale livello del cambio rispetto alle valute dei principali partner commerciali (USA, Cina), aumentano le probabilità di futuri interventi sul mercato valutario.
• Una nuova fase di debolezza dello Yen potrebbe ridare slancio alla redditività delle società giapponesi. Al contempo, le valutazioni elevate limitano il potenziale di rendimento. Inoltre, gli investitori nei titoli nipponici devono prestare particolare attenzione al rischio di cambio.
Azioni mercati emergenti: Equalweight
• Il divario congiunturale tra i Paesi emergenti è considerevole. I nostri modelli di analisi della congiuntura cinese indicano un ulteriore rallentamento. Il settore immobiliare resta un’area critica nonostante i primi segnali di stabilizzazione. Sul fronte della produzione prosegue la deflazione.
• Da una prospettiva geografica, gli investitori dovrebbero preferire le azioni dei Paesi avanzati rispetto a quelle dei Paesi in via di sviluppo. Non si esclude tuttavia una prosecuzione del recente rally dell’azionario emergente in caso di ulteriore deprezzamento del dollaro USA, inasprimento più graduale da parte della Fed, ripresa sostenibile dei prezzi delle materie prime, stabilizzazione dei dati congiunturali cinesi e conseguente arresto della fuga di capitali. Dal punto di vista strutturale si suggerisce comunque un approccio cauto.
Settori e materie prime
• L’economia mondiale è ancora troppo debole per poter supportare i titoli ciclici. È pertanto opportuno continuare a prediligere gli asset difensivi, almeno fino a che la congiuntura globale non avrà acquistato un ritmo sostenibile.
• L’oro dovrebbe beneficiare della tensione sui mercati finanziari e di costi di produzione al limite inferiore del range. L’effetto dei tassi reali contenuti, da sempre un fattore positivo per il metallo giallo poiché implica un basso costo/opportunità per gli investimenti in questa commodity, va lentamente esaurendosi.
• La crescita economica contenuta, soprattutto nei Paesi emergenti, tra cui la Cina, non alimenta la domanda e quindi non accelera la conclusione della fase di debolezza delle materie prime.
Obbligazioni internazionali. Underweight
• L’inflazione globale segue l’andamento dei prezzi delle materie prime. La crescita della massa monetaria, tuttavia, non lascia presagire una deflazione a livello mondiale.
• Con il primo rialzo dei tassi in sette anni, a dicembre 2015 la Fed ha abbandonato gli interventi di stimolo monetario. Alla luce della graduale svolta nella direzione della politica monetaria e delle valutazioni ambiziose, si prevede un aumento ciclico dei rendimenti dei titoli governativi di USA e Regno Unito.
• Al contempo permangono le incertezze circa le tempistiche e il ritmo della normalizzazione della politica monetaria statunitense. La Bank of England, che nell’autunno del 2015 sembrava prepararsi al primo rialzo, dovrebbe invece temporeggiare in attesa del referendum sulla Brexit di giugno 2016.
• La decisione della Banca del Giappone di introdurre tassi di deposito negativi ha fatto segnare nuovi minimi ai rendimenti dei titoli governativi nipponici.
Obbligazioni in Euro: Overweight
• Nonostante un ricco pacchetto di misure, tra cui riduzione del tasso di riferimento, ampliamento del programma di acquisto di titoli (EUR 240 miliardi fino a marzo 2017) e operazioni di rifinanziamento a lungo termine, alla riunione del 10 marzo la BCE ha deluso gli operatori di mercato escludendo nuovi interventi sul fronte dei tassi.
• Dal punto di vista degli investitori, sui mercati obbligazionari dell’Area Euro prosegue il “tira e molla”. Mentre i rendimenti dei titoli a breve sono influenzati dalla politica di tassi negativi della Banca Centrale Europea, la costante domanda dell’istituto e previsioni sull’inflazione ancora modeste continuano a esercitare pressioni al ribasso sui rendimenti dei titoli a più lunga scadenza. Gli investitori dovrebbero continuare a monitorare alcuni fattori importanti, come il graduale aumento dell’inflazione nel corso del 2016 e ciclo di inasprimento negli Stati Uniti, anche se un aumento duraturo dei rendimenti è difficilmente prevedibile.
• Rispetto ai livelli pre-crisi, le obbligazioni periferiche dell’Eurozona continuano a scontare maggiori probabilità di default nei prossimi 5 anni. In futuro il segmento potrebbe risentire dei rischi politici nell’Eurozona, ma al momento è sostenuto dalla continua ripresa congiunturale, dalle misure di consolidamento fiscale e dalla politica monetaria accomodante della BCE.
Obbligazioni mercati emergenti: Equalweight
• Le prospettive dei Paesi emergenti sono offuscate da fattori strutturali negativi, come l’elevato indebitamento e un minor potenziale di crescita. Al momento, inoltre, l’asset class risente di notizie contrastanti e delle attese di una politica meno espansiva negli USA.
• In ogni caso, i rendimenti reali delle obbligazioni emergenti in valuta locale sono decisamente positivi, al contrario di quelli dei titoli di molti Paesi sviluppati.
Obbligazioni societarie: Equalweight
• Le obbligazioni corporate dell’Area Euro hanno beneficiato della recente decisione della BCE di inserire anche i titoli investment grade di emittenti non finanziari nel proprio programma di acquisto a partire dalla fine del secondo trimestre.
• Per quanto riguarda le valutazioni, attualmente i modelli basati sui fondamentali e sul mercato indicano livelli di spread da moderati a bassi per le obbligazioni societarie di categoria high yield e investment grade in Euro.
• Gli spread delle obbligazioni corporate USA, incluse quelle di qualità inferiore (high yield), sono diventate più interessanti dal punto di vista delle valutazioni. I differenziali di rendimento tendono però ad aumentare nell’ultima parte del ciclo economico; dovremmo aver ormai superato il punto di massimo restringimento.
Valute
• Il mercato valutario internazionale è tuttora influenzato dalle politiche monetarie (forza del dollaro USA, debolezza dell’Euro) e dell’andamento dei prezzi delle commodity (dollaro canadese e corona norvegese).
• In base al potere di acquisto reale il dollaro USA risulta oneroso rispetto alle principali valute, ma non si esclude un ulteriore rialzo per effetto delle politiche monetarie divergenti. Nel complesso, il trend del dollaro forte sembra ormai in una fase molto avanzata.
• In termini di potere di acquisto reale l’Euro è prossimo al fair value.