di Roberto Rossignoli, portfolio manager MoneyFarm
Cosa ci stanno dicendo i mercati sul rischio di un’uscita del Regno Unito dall’Unione Europea. Dopo due giornate di negoziai intensi con l’Unione Europea (UE), il 20 febbraio, il Primo Ministro David Cameron ha annunciato che il referendum sulla permanenza o meno del Regno Unito nell’UE si terrà il 23 giugno 2016, e i cittadini inglesi decideranno il destino del loro Paese. Questo voto si era reso inevitabile dopo che nelle elezioni di maggio 2015 il partito conservatore, che poi ha vinto di misura le elezioni, aveva inserito il referendum sullo status europeo della Gran Bretagna tra i punti cardine del suo programma. Curioso che l’annuncio sia stato fatto in concomitanza con l’approvazione del “New Settlement for the United Kingdom within the European Union” da parte del consiglio europeo.
Cosa ha ottenuto finora la Gran Bretagna. Cameron ha annunciato questo trattato come in New Deal inglese. Effettivamente, nei recenti negoziati Cameron è stato in grado di ottenere più di quanto richiesto. Prima di tutto, viene rimossa ogni tipo di pressione sul Regno Unito riguardo l’unificazione monetaria e bancaria, dando al governo inglese tutte le garanzie necessarie affinché gli interessi della City vengano protetti da eventuali leggi europee che possano danneggiarla. Lo status di Paese appartenente all’Europa ma con valuta diversa dall’Euro è stato riconosciuto con ancora più forza.
Lato immigrazione, il nuovo trattato non permette al Regno Unito di mettere limiti ai flussi migratori, ma consente comunque di rendere meno attrattivo il mercato del lavoro inglese per i lavoratori non britannici (ad esempio l’esclusione dei migranti da alcuni benefici per i dipendenti durante i primi 4 anni). In questo modo, i flussi migratori dovrebbero risultare meno forti.
Il buon esito delle trattative sicuramente non basterà alla parte più estremista del partito conservatore. In questo modo la campagna sarà estremamente dura fino al giorno del referendum, ed è probabile che l’esito della votazione non sarà chiaro fino a quando usciranno i risultati. Raccogliendo i risultati di diversi sondaggi, JP Morgan stima che l’opzione “rimanere” ha in media 8% di vantaggio sull’opzione “lasciare”, ma loro stessi ammettono che per avere una relativa sicurezza sul risultato è necessario che nei sondaggi vi sia un vantaggio di almeno 10 punti percentuali tra un’opzione e l’altra.
I mercati cosa ci stanno dicendo. Dato che ci interfacciamo ogni giorno con i movimenti di mercato, è importante osservarne le reazioni alla prospettiva di Brexit (uscita della Gran Bretagna dall’Euro). Tutte le maggiori Banche d’Investimento quantificano la probabilità di Brexit nel referendum di giugno attorno al 30%. Analogamente le quotazioni delle case di scommesse continuano a mostrare un messaggio ben definito dall’inizio del 2016, con una probabilità media di vincita dell’opzione “lasciare” che è diminuita dal 35% di inizio gennaio al 31% di inizio marzo.
Attualmente, il rischio Brexit è stato prezzato prevalentemente dalla valuta; la sterlina ha perso da inizio anno circa il 6% contro un paniere di diverse valute globale. Al contrario, la reazione del mercato azionario per ora è stata relativamente buona, con il FTSE 100 (il maggior indice di riferimento britannico) tra i migliori indici da inizio anno (-1.4% in valuta locale).
Vediamo come le singole asset class stanno reagendo alle prospettive di Brexit.
Azionario: la volatilità implicita a 1 mese sembrerebbe non mostrare particolari segnali di stress. Se confrontiamo la volatilità implicita storica del FTSE 100 contro quella dell’EuroStoxx notiamo che l’attuale valore (in rosso nel Grafico 1) della volatilità Implicita delle azioni inglesi è addirittura leggermente sotto il livello che sarebbe “normale” attendersi, data l’attuale volatilità delle azioni europee.
Attualmente, se guardiamo anche alla differenza tra le due volatilità, non sembra esserci una forte tendenza all’allargamento. Notiamo anche che il FTSE 250 (il quale, comprendendo anche le società minori, è da molti considerato una migliore fotografia dell’economia inglese) nell’ultimo mese continua a sovraperformare il FTSE 100. Lato equity, per ora il Brexit premium sembra relativamente piccolo.
Credito: al contrario, stiamo assistendo a movimenti molto interessanti sul credito inglese. Dopo l’annuncio, gli spread di indici di bond in sterlina hanno allargato significativamente rispetto agli analoghi spread su bond di euro. Se guardiamo alla differenza tra gli Asset Swap Spread (che catturano la rischiosità delle obbligazioni, andando a misurare la differenza tra il rendimento di quest’ultime e la curva dei tassi interbancari LIBOR) e tra gli Option Adjusted Spread (che misurano la rischiosità delle obbligazioni misurando la differenza contro la curva dei tassi governativi della rispettiva area geografica) di indici di obbligazioni Investment Grade (IG) e ad alto rendimento (High Yield, HY), possiamo vedere come il credito inglese stia prezzando in maniera decisamente maggiore il rischio Brexit.
Valute: come già detto la sterlina è stata la prima e principale vittima di uno scenario Brexit. Quello che riteniamo estremamente interessante mostrare è la conformazione assunta dalla curva della volatilità implicita sul cambio sterlina dollaro (GBP/USD). Il grafico mostra come, oltre che ad essere aumentata vertiginosamente, la volatilità implicita sul GBP/USD sia più alta se misurata per un orizzonte temporale pari a 3, 4 e 5 mesi, per poi diminuire sull’orizzonte di un anno.
Tassi d’interesse: I tassi d’interesse a breve non sembrano essere particolarmente sotto stress. La probabilità di una politica monetaria accomodante, è ancora visto come altamente improbabile dalle quotazioni di mercato dei Tassi overnight sulla sterlina.
Sembrerebbe quindi che credito e valuta si stiano muovendo molto più che azionario e tassi d’interesse. Da un lato, potrebbe essere causato da una reazione eccessiva, ma altre volte nella storia è successo che il credito desse segnali significativi prima del mercato azionario. Quello che possiamo attenderci, è sicuramente una diminuzione dell’appetito per il rischio su titoli inglesi, prima di tutto anche per una questione di esposizione valutaria.
Cosa potrebbe accadere se si verificasse lo scenario Brexit. Le conseguenze economiche di una uscita della Gran Bretagna sono difficili da prevedere. Le banche d’investimento stimano una diminuzione annua per 10 anni dell’1% per la crescita del PIL inglese e dello 0.3% per l’Eurozona.
Dal punto di vista della politica monetaria, nel breve termine il verificarsi di questa eventualità metterà sotto pressione la Bank of England, forzando politiche accomodanti come il Quantitative Easinng o tassi d’interesse negativi, con ricadute inevitabili sulla sterlina.
Possibile è anche un ritorno alla carica della Scozia, che potrebbe voler essere più europea che inglese. Moody’s ha detto che il Regno Unito potrebbe evitare un abbassamento del rating, mentre S&P ha ribadito che la tripla AAA potrebbe venire messa in discussione in caso di Brexit.
Sul lato dei flussi commerciali, il Regno Unito ha un deficit commerciale enorme con l’Eurozona. Si sarebbe portati a pensare che quindi l’Eurozona abbia più da perdere, in termini di esportazioni, rispetto alla Gran Bretagna. Questo è vero solo in parte, in quanto il deficit commerciale viene finanziato da un surplus finanziario; l’Inghilterra importa molti beni e materie prime dall’Eurozona, che essendo regolati da accordi globali e dalla World Trade Organization prescindono dall’appartenenza del Regno Unito all’Unione Europea. Al contrario, vengono esportati verso l’area euro servizi (finanziario, legali, media, etc…) che invece sono regolati più da normative europee, e richiederebbero quindi un nuovo set di trattati specifici, con tutte le tempistiche del caso. L’Europa rimarrebbe il maggior partner commerciale del Regno Unito, che dovrebbe rinegoziare tutti i trattati commerciali col resto del mondo siglati dall’Unione Europea (visto che non ne farebbe più parte).
Più rischi che benefici. Una proposta è che si adotti un modello di appartenenza sul modello di Norvegia e Svizzera. Questo comunque non risolverebbe la questione contributi, che entrambe pagano, e quella migrazione, che entrambe non possono bloccare. Si richiederebbe la creazione di un modello ad hoc per ripristinare una situazione di normalità, anche se è improbabile assistere a trattative amichevoli tra Unione Europea e Regni Unito in caso di Brexit.
Se le conseguenze nel lungo sono di difficile previsione, possiamo sicuramente ritenere che i rischi sono sicuramente maggiori dei possibili benefici, sia per l’Europa che per la Gran Bretagna.