A cura di Daniele Bernardi, ad Diaman Scf
Vi è mai capitato di dare per scontato alcune considerazioni, salvo rendervi conto che erano sbagliate una volta che avete approfondito il tema studiando a fondo invece di presumere? A me è purtroppo capitato spesso: per esempio quando consideravo l’indice di Sharpe un ottimo indicatore di efficienza per valutare i fondi comuni; è un buon indicatore ma per utilizzarlo bene occorre conoscerne bene anche i difetti, e credetemi ne ha, come ho scritto nei paper Sharpe Ratio: i 4 difetti principali – parte 1 e Sharpe Ratio: i 4 difetti principali – parte 2.
Mi è capitato di nuovo di recente.
Ho sempre considerato il constant-mix un’ottima strategia di gestione; intuitivamente ri-bilanciare periodicamente i fondi all’interno di un portafoglio di investimento mi è sempre sembrata una bella idea.
Come strategia mi è stata presentata da Giulio Palazzo nel 1999, quindi l’ho sempre considerata una strategia intelligente sin da allora, poiché mi era stata presentata come una strategia di buon senso.
Fino a due settimane fa.
Preparando la presentazione “la storia dell’ottimizzazione di portafoglio da Markowitz alla Return Parity” per il Salone del Risparmio della settimana scorsa, ho letto il paper di Andrè F. Perold e William F. Sharpe (ebbene si, sempre lui) chiamato “Dynamic Strategies for Asset Allocation”.
Oltre a presentare un’analisi intelligente e ben fatta sul Constant Mix, il paper è stato il documento di riferimento per una strategia che ha spopolato a cavallo nel nuovo millennio, ovvero la CPPI, Constant Proportional Portfolio Insurance di cui magari parliamo nelle prossime settimane.
Quello che ho scoperto è sconcertante:
Immaginate un portafoglio 60% in azioni e 40% in obbligazioni; al variare del valore delle azioni (con le obbligazioni immobili) il payoff del portafoglio è il seguente:
Questo grafico fa capire che se si azzera il valore delle azioni, rimane il 40% degli asset (le obbligazioni, ovvio), mentre se le azioni raddoppiano il valore, il portafoglio cresce del 60% e arriva a 160.
Cosa succede se man mano che le azioni all’interno del portafoglio perdono valore si esegue il cosiddetto Constant-Mix?
Succede che se le azioni hanno perso valore e io vendo le obbligazioni per ritornare ai pesi originari man mano che perdo il valore complessivo del portafoglio diventa sempre minore tendendo a zero.
Il problema è che anche se il portafoglio cresce, riequilibrare il portafoglio fa sotto-performare rispetto al rimanere con i pesi iniziali.
Come logica quindi usare il constant-mix come strategia di gestione non avrebbe senso se non fosse che esiste la volatilità del portafoglio.
Se la componente azionaria del portafoglio perde il 20% (ovvero da 60 va circa a 50), si esegue la pi-pesatura degli asset (riportando la componente azionaria al 60% del valore del portafoglio) e il mercato recupera il 20% perso in precedenza, allora aver ri-equilibrato il portafoglio permette di guadagnare di più.
Questo è stato evidenziato sa Perold e Sharpe sul loro paper, e dalle loro simulazioni si può evidenziare che se il portafoglio si scosta spesso ma senza grosse oscillazioni allora può avere un senso ri-equilibrare i pesi dei fondi sottostanti e quindi utilizzare la strategia Costant-Mix, altrimenti se le oscillazioni sono più rilevanti diventa svantaggioso.
Le barre sul grafico dimostrano che grazie alla volatilità dei mercati, il costant-mix può fare meglio di un portafoglio buy-and-hold (ovviamente senza considerare i costi).
Quindi utilizzare tale strategia per un portafoglio di investimento bilanciato a mio avviso ha poco senso, se non addirittura è penalizzante per i risultati finali.
Dove invece può avere una buona valenza è per un piano di accumulo in gestione patrimoniale, dove si acquista di più il fondo che ha perso di più e di meno quello che è cresciuto o è costante.
E questa è una idea che ha lanciato Palazzo nel 1999 e che ritengo eccellente per una tale strategia, ma che mi risulta sia applicata da pochissime realtà in Italia.
Chi invece utilizza questa metodologia come regola per i propri portafogli, li invito a fare delle simulazioni per valutare se ha effettivamente senso utilizzarla oppure no, visto che non lo dico io ma il mitico William Sharpe.