di P. O. Beffy, Chief Economist di Exane Bnp Paribas
Tra le principali asset class, le azioni europee sono state la seconda peggior asset class dall’inizio dell’anno. Solo le azioni giapponesi hanno registrato una performance peggiore, mentre sia quelle americane che quelle dei mercati emergenti hanno registrato un rialzo ytd. Affermare che la causa principale di tale trend sia l’apprezzamento dell’euro significa ignorare il quadro generale. Infatti dall’inizio della crisi finanziaria, ad esclusione del periodo compreso tra la metà del 2012 e la metà del 2014, quando la BCE ha salvato l’Eurozona, le azioni europee hanno mediamente sotto-performato (in USD) il mercato azionario americano.
Sono sempre state trovate giustificazioni per le basse performance delle azioni europee: la crisi del debito dell’Eurozona, la crisi dei paesi emergenti, e, recentemente, il rallentamento dell’economia statunitense. Ma il problema è fondamentalmente domestico: l’Europa appare sempre più come il Giappone, soprattutto quando si fa riferimento alle aspettative inflazionistiche. Infatti, sebbene l’inflazione attesa abbia registrato un rimbalzo negli Stati Uniti nel corso delle ultime settimane, il dato ha registrato un graduale peggioramento nell’Eurozona. Anche se un miglioramento dell’inflazione globale o un aumento del prezzo del petrolio potrebbero esercitare pressioni al rialzo, secondo i nostri modelli, le aspettative inflazionistiche dell’Eurozona dovrebbe rimanere basse nei prossimi tre mesi e registrare, al massimo, un leggero rialzo nella seconda metà dell’anno.
Anche il decoupling relativo all’attività economica è abbastanza impressionante. Rimango sempre perplesso quando gli esperti economici del Vecchio Continente si preoccupano in merito alle condizioni dell’economia americana rispetto a quella europea. Negli Stati Uniti, l’attuale miglioramento delle condizioni finanziarie, il rialzo dei leading indicator nel settore manifatturiero, la crescita moderata ma robusta del mercato del lavoro, e l’aumento delle aspettative inflazionistiche sembrano rappresentano un mix positivo dopo i timori su una possibile recessione che si erano sviluppati all’inizio dell’anno. Tale movimento è parallelo ad un aumento della produttività nel breve termine e offre alla Fed una nuova finestra per portare avanti una politica monetaria sempre più restrittiva. Anche quando ci si sofferma sugli utili emerge che il 90% del calo dei profitti nelle società americane nel Q4 è legato all’andamento del settore petrolifero e minerario. Ne deriva, dunque, che, per la maggior parte delle società statunitensi la situazione non è così negativa.
In Europa, nonostante una politica monetaria ultra-espansiva, il crollo dei rendimenti obbligazionari, il forte deprezzamento dell’euro e l’andamento del petrolio negli ultimi anni, l’attività economica è rimasta moderata, il recupero in termini di profitti è stato scarso e le aspettative inflazionistiche sono peggiorate. Inoltre, il contesto politico è instabile a causa dei timori sulla Grecia e sul referendum per la Brexit, a cui si aggiunge la crisi dei rifugiati. Infine, 7 anni dopo l’inizio della crisi, stiamo continuando a cercare delle soluzioni per sanare i bilanci delle banche europee (italiane soprattutto) e il sistema bancario, cuore dell’economia europea, è ancora sotto crescenti pressioni normative.
E’ chiaro che il prossimo passo per rilanciare l’economia dovrebbe consistere in un’azione coordinata di politica monetaria e fiscale. Infatti, dato che l’efficacia della politica monetaria sta arrivando al limite, risulta necessario monetizzare una politica fiscale espansiva. La capacità di coordinare le politiche monetarie e fiscali è sempre stata particolarmente bassa nell’Eurozona. Per tal motivo, temiamo che, in occasione della prossima recessione USA/ globale (che avverrà probabilmente nel secondo semestre 2017), l’Europa potrebbe far fronte a maggiori difficoltà rispetto agli USA o al Giappone per combattere le pressioni deflazionistiche.
Per concludere, un rafforzamento del dollaro o un miglior contesto economico globale potrebbero aiutare l’Europa nel breve termine. Al riguardo ci aspettiamo che la ripresa del settore manifatturiero negli Stati Uniti dovrebbe sorprendere il consensus e permettere, nell’H2, una ripresa del corrispettivo settore europeo. Ma l’Europa sembra però intrappolata in un contesto di bassa crescita e bassa inflazione nel medio termine. Fortunatamente, la BCE è riuscita ad evitare la deflazione, anche se la mancanza di un framework istituzionale, la demografia debole, l’assenza di forti settori innovativi, il contesto geopolitico e l’approccio eccessivamente soft ai problemi strutturali spiegano perché, al di là della normalizzazione in seguito alle manovre della BCE, l’Europa ha poche probabilità di essere vincente a livello globale sul lungo periodo.