di Gregory Venizelos, senior credit strategist di Axa IM
Lo scorso giovedì sono stati pubblicati i dettagli tecnici del piano di acquisto di obbligazioni corporate (CSPP – Corporate Sector Purchasing Programme) da parte della Banca Centrale Europea che hanno convalidato le nostre previsioni ottimistiche sul suo possibile impatto sui mercati del credito. I dettagli del piano soddisfano o persino superano le aspettative del mercato e alimentano la tendenza positiva degli spread iniziata con l’annuncio del piano il 9 marzo. L’inserimento nel piano di obbligazioni in euro emesse da società con una controllante che non fa parte dell’Eurozona, la scadenza minima consentita di sei mesi (il limite per gli indici di credito è di un anno) e la soglia sugli acquisti del 70% per emissione sono i tre fattori chiave che hanno sorpreso i mercati e confermano l’intenzione della BCE di dare massima flessibilità al piano.
Crediamo che la Banca Centrale Europea stia lanciando il piano CSPP per favorire la crescita del credito nell’Eurozona attraverso nuovi tagli ai tassi e una riduzione della volatilità. Il regolare funzionamento del mercato primario, a fronte della persistente volatilità, è fondamentale per la creazione di credito e la crescita economica. Il piano dovrebbe ridurre (o forse anche eliminare) i periodi in cui il mercato primario resta chiuso a causa di un’ingiustificata avversione al rischio da parte degli investitori. Il piano di acquisto di obbligazioni corporate potrebbe inoltre ovviare all’eventuale carenza di titoli di stato nell’ambito del piano PSPP (QE sovrano).
Per quanto concerne il ritmo degli acquisti nell’ambito del piano, prevediamo mediamente 3-5 miliardi di euro al mese, variabile in base alle condizioni di mercato e maggiore durante le fasi di mercato avverse (o viceversa). Il CSPP può contribuire a contenere il rischio di liquidità, riducendo la volatilità degli spread al ribasso e limitando gli spread di credito. Da quando è stato annunciato il piano il 9 marzo, la volatilità degli spread al rialzo (restringimento degli spread) è salita molto mentre la volatilità degli spread al ribasso (ampliamento degli spread) è diminuita. Relativamente ai titoli che potranno essere acquistati, stimiamo che rientreranno nel piano 750-800 miliardi di euro dei 2 mila miliardi dell’indice di credito investment grade in euro.
Il piano ammette l’acquisto di obbligazioni con scadenza minima di sei mesi, è più tollerante sui rating di credito e non prevede limiti in termini di volumi o tipo di cedola, pertanto riguarderà probabilmente circa 850 miliardi di euro. Il piano CSPP coinvolgerà sia le nuove emissioni sia il mercato secondario, come il CBPP (relativo ai covered bond). A questo proposito gli investitori temono che il piano possa avere effetti dirompenti sul mercato primario, allontanando gli investitori e strozzando la liquidità. Sono preoccupazioni certamente legittime, tuttavia noi crediamo che la BCE cercherà di minimizzare i possibili effetti collaterali del piano. Per esempio, riteniamo che gli acquisti non si avvicineranno neppure alla soglia del 70%, salvo condizioni particolarmente avverse. In effetti, non ci sono stati grandi sconvolgimenti sui mercati primari dei covered bond a seguito dell’introduzione del CBPP.
Un altro possibile effetto collaterale del CSPP è l’eliminazione dei premi di nuova emissione che dispiacerebbe agli investitori. D’altra parte, la riduzione della volatilità degli spread potrebbe rendere più sopportabile agli investitori il calo del premio di nuova emissione in termini di profilo di rischio e rendimento. Nel complesso, il piano potrebbe alimentare l’offerta di titoli investment grade in euro di 20-25 p.b. all’anno e, attraverso il ribilanciamento dei portafogli, incrementerebbe l’offerta di titoli high yield in euro di 5-7 miliardi di euro all’anno. Il mercato dei covered bond ha manifestato questa tendenza dopo l’adozione del CBPP, con un incremento di quasi il 15% delle emissioni sul mercato primario attribuibile all’intervento della BCE. Il piano CSPP potrebbe favorire le emissioni di titoli finanziari, contribuendo alla creazione di cuscinetti di capitale obbligatorio per le banche.
La pubblicazione dei dettagli del piano CSPP ha alimentato la fiducia nel mercato del credito globale e in euro. C’è il rischio che i mercati restino delusi nel breve periodo se il piano inizierà a rilento o gli acquisti saranno inferiori al previsto. Il mercato investment grade in dollari ha già superato il nostro target CSPP, ma un approccio più accomodante da parte della Federal Reserve, la stabilizzazione del prezzo del petrolio e una stagione degli utili migliore del previsto potrebbero incidere sui mercati. Un altro fattore interessante che si è manifestato dopo il 9 marzo è la sottoperformance del debito denominato in euro emesso dalle società britanniche, attribuibile in parte al rischio Brexit e in parte alla rotazione degli investitori dai titoli che non rientrano nel piano ai titoli ammissibili in vista degli acquisti della BCE nel mese di giugno. Sapendo ora che il debito britannico in euro può rientrare nel piano CSPP, ci aspettiamo un’inversione di tendenza.