Rischi politici e opportunità interessanti. L’asset allocation di Ubs

Di Mark Haefele, Global Chief Investment Officer Wealth Management, Ubs

Asset allocation
Dopo la netta ripresa registrata da metà febbraio, nell’ultimo mese le azioni globali hanno accusato qualche cedimento. Tuttavia, le nostre previsioni per gli attivi rischiosi restano positive. La crescita mondiale prosegue a un ritmo moderato e le banche centrali mantengono un orientamento molto espansivo. L’attesa di una stretta monetaria statunitense più aggressiva del previsto non ha gettato nel panico i mercati, poiché è accompagnata da solidi dati macroeconomici. Il quadro di crescita e inflazione resta positivo, come indicano anche i nostri modelli. Ci aspettiamo che la Fed proceda con cautela e operi una stretta graduale.

L’impatto negativo esercitato sulla crescita mondiale dai tagli agli investimenti nei settori manifatturiero e delle materie prime si sta attenuando. Pur essendo ancora possibili battute d’arresto, l’economia cinese si è stabilizzata e le fughe di capitale sono rallentate. La volontà delle autorità di impedire un marcato
raffreddamento dell’economia rafforza la nostra fiducia in una moderata propensione al rischio, espressa mediante un sovrappeso tattico nelle azioni statunitensi e nelle obbligazioni high yield in euro.

Azioni
I listini azionari degli Stati Uniti e di alcuni paesi emergenti hanno generato rendimenti totali positivi da inizio anno, mentre quelli europei sono rimasti indietro.
Negli Stati Uniti deteniamo un sovrappeso tattico nelle azioni rispetto alle obbligazioni high grade. Gli utili aziendali statunitensi ed europei hanno deluso le attese nel primo trimestre, ma vari segnali puntano a un miglioramento nel resto dell’anno. Diversi fattori che negli ultimi trimestri hanno penalizzato gli utili statunitensi – come il dollaro forte, i prezzi del petrolio estremamente bassi e gli elevati spread delle obbligazioni societarie – si stanno attenuando. I margini di profitto delle aziende degli Stati Uniti hanno già subito una contrazione e, a meno che l’economia cada in recessione (eventualità improbabile), non dovrebbero diminuire ulteriormente.

Obbligazioni
Le obbligazioni societarie hanno messo a segno una brillante ripresa dai minimi di febbraio. I portafogli ben diversificati di attivi creditizi (compresi quelli meno liquidi, come i prestiti senior) hanno ottenuto ottime performance da inizio anno. Manteniamo un sovrappeso tattico nelle obbligazioni high yield in euro, grazie al tasso d’insolvenza ancora molto basso (appena 0,6% negli ultimi 12 mesi), al discreto premio di rendimento del 4,7% rispetto ai titoli di Stato e alle misure di sostegno della BCE. Inoltre, preferiamo le obbligazioni investment grade statunitensi a media scadenza (1-10 anni) rispetto a quelle high grade, in virtù del buon premio di rendimento e del rischio di credito gestibile. Gli investitori in grado di tollerare una minore liquidità possono trovare buone opportunità tra i prestiti senior, che offrono rendimenti del 6,5% negli Stati Uniti e del 5,2% in Europa.

Valute
Riportiamo a neutralità il sovrappeso nel dollaro canadese rispetto al dollaro australiano, monetizzando i guadagni accumulati. Continuiamo ad aspettarci un indebolimento del dollaro australiano – e infatti confermiamo il sottopeso rispetto al dollaro statunitense – ma la nostra tesi d’investimento si è in parte già realizzata. Le aspettative sui tassi d’interesse sono state riviste al ribasso dopo che la banca centrale australiana ha tagliato i tassi di riferimento ai minimi storici. Al contempo, nei prossimi mesi i dati economici del Canada potrebbero registrare una certa volatilità a causa degli incendi. Oltre al sottopeso del dollaro australiano contro il dollaro statunitense, manteniamo il sovrappeso nella corona norvegese rispetto all’euro. Il momentum economico positivo in Norvegia e il differenziale d’inflazione di 3,5 punti
percentuali rispetto all’Eurozona favoriscono un ulteriore apprezzamento della NOK.

Investimenti alternativi, metalli preziosi e materie prime
Tra le classi di attivi alternative, gli hedge fund azionari event-driven sono nella migliore posizione per beneficiare di un’elevata attività sul fronte delle operazioni societarie. Le operazioni di fusione e acquisizione continuano a godere di un contesto favorevole, visti i robusti saldi di cassa aziendali e l’elevata fiducia dei dirigenti. Sconsigliamo tuttora un’esposizione diretta alle materie prime nell’ambito di un portafoglio ben diversificato, visto il profilo di rischio/rendimento poco favorevole. In questo settore prevediamo un’ulteriore volatilità dei prezzi petroliferi. Di recente l’oro ha risentito delle attese di
aumento dei tassi d’interesse statunitensi e il CIO prevede che si attesti a USD 1200 l’oncia tra 6 mesi.

Previsioni per l’economia mondiale

• Ci aspettiamo tassi di crescita diversi per le varie regioni mondiali. I mercati emergenti dovrebbero stabilizzarsi su livelli modesti.
• L’inflazione rimarrà probabilmente contenuta, anche se aumenterà il divario tra i singoli paesi.
• Le politiche delle principali banche centrali dovrebbero divergere. La Fed ha alzato i tassi a dicembre 2015 e si prevede che operi nuovi incrementi nel 2016, mentre per il momento la BCE dovrebbe rimanere in attesa.

Opinione del CIO (probabilità: 60%)

• Nel 2016 la crescita economica mondiale dovrebbe mostrare una buona tenuta, con andamenti positivi in gran parte dei paesi sviluppati e
  una stabilizzazione dei mercati emergenti su livelli inferiori alle medie storiche.
• Negli Stati Uniti ci aspettiamo un’espansione economica moderata. In Europa, i solidi fondamentali nazionali dovrebbero contenere gli effetti negativi prodotti da shock esterni. Nei mercati emergenti, l’Asia rimane la regione più forte nonostante il rallentamento della crescita, mentre EMEA e America Latina arrancano a causa della fragilità di Russia e Brasile.
• Nel mondo avanzato, l’inflazione dovrebbe riaccelerare nella seconda metà del 2016 in virtù della stabilizzazione dei prezzi del petrolio, mentre nei mercati emergenti la crescita modesta dovrebbe frenare l’inflazione.
• La Fed ha alzato i tassi a dicembre 2015 e si prevede che operi nuovi incrementi nel 2016, mantenendo però un orientamento accomodante. La Bank of Japan dovrebbe portare avanti la sua politica monetaria espansiva. La BCE è entrata in una fase interlocutoria dopo l’annuncio dell’imponente pacchetto di stimoli varato a marzo.

Scenario positivo (probabilità: 20%) Ritorno a tassi di crescita superiori al tendenziale

• L’economia statunitense registra una crescita superiore al 2,5%, sospinta dalla spesa al consumo. I rischi nell’Eurozona si attenuano, specie
  quelli di natura politica. Crescita e inflazione battono le aspettative, soprattutto nella periferia europea.
• Grazie alle riforme credibili, i mercati emergenti riescono ad attrarre capitali. Le prospettive di crescita migliorano per effetto dell’aumento degli scambi commerciali e la risalita dei prezzi delle materie prime aiuta gli esportatori.

Scenario negativo (probabilità: 20%) Crescita mondiale deludente

• La crisi dell’Eurozona torna ad aggravarsi. Il peggioramento delle pressioni deflazionistiche e le delusioni sul fronte economico inducono la BCE ad allentare ulteriormente la politica monetaria.
• L’economia cinese si indebolisce improvvisamente a causa di una brusca contrazione degli investimenti e dell’attività manifatturiera, di eventi creditizi diffusi o di un inasprimento della liquidità. Le valute emergenti crollano e numerose banche centrali sono costrette a inasprire la politica monetaria per stabilizzare i cambi.
• Le tensioni geopolitiche (in Ucraina e Medio Oriente) si intensificano, erodendo la propensione al rischio globale e spingendo nuovamente al rialzo i prezzi petroliferi.

I principali catalizzatori dei mercati finanziari

• Ci aspettiamo che gli Stati Uniti registrino una crescita moderata nei prossimi 12 mesi.
• L’inflazione dovrebbe tendere gradualmente al rialzo a fronte del proseguimento della ripresa.
• La Fed ha alzato i tassi a dicembre e dovrebbe operare nuovi aumenti nel corso del 2016.

Opinione del CIO (probabilità: 70%) Moderata espansione

• Ci aspettiamo che gli Stati Uniti registrino una crescita moderata nei prossimi 12 mesi. Il mercato del lavoro continua a migliorare, con una solida espansione degli impieghi e segnali di accelerazione dei salari. L’aumento dei redditi delle famiglie e il basso costo dell’energia dovrebbero favorire una robusta spesa al consumo.
• I nuovi cantieri residenziali e i prezzi delle case dovrebbero continuare a risalire, fornendo un modesto contributo alla crescita economica complessiva.
• La correzione del petrolio ha causato una forte riduzione degli investimenti fissi nel settore energetico e compromesso la crescita, soprattutto nel settore manifatturiero, che risente anche della debole domanda globale e della forza del dollaro. Tuttavia, il comparto manifatturiero sembra in via di stabilizzazione, dato che l’indice dei responsabili degli acquisti è rimasto sopra 50 punti ad aprile.
• Il ciclo di correzione delle scorte, che pesa sulla crescita dal secondo semestre 2015, dovrebbe concludersi presto.
• Fattori quali la forza dell’USD, i bassi prezzi dell’energia e i rincari inferiori alla media nel settore sanitario agiscono da freno sull’inflazione misurata in funzione della spesa per consumi personali (PCE). Questi fattori si stanno attenuando e nei prossimi 12 mesi l’inflazione dovrebbe raggiungere l’obiettivo del 2% della Federal Reserve.
• La politica fiscale sarà lievemente positiva per la crescita nel 2016, visto che i politici hanno concordato di aumentare la spesa pubblica e tagliare le tasse in vista delle elezioni presidenziali. È improbabile che vengano introdotte riforme sostanziali prima dell’entrata in carica del nuovo Presidente nel gennaio 2017. L’incertezza politica potrebbe frenare la crescita.
• La Fed ha alzato i tassi di 25 punti base a dicembre del 2015 e probabilmente opererà altri aumenti graduali nel 2016.

Scenario positivo (probabilità: 15%) Vigorosa espansione

• La crescita del PIL reale statunitense accelera sopra il 2,5%, sospinta dalla politica monetaria espansiva, dalla vivace spesa delle famiglie e dalla moderazione dei rischi provenienti dall’estero. La Fed alza i tassi di riferimento in misura nettamente superiore alle previsioni dei mercati.

Scenario negativo (probabilità: 15%) Crescita recessiva

• La crescita statunitense vacilla. Anziché spendere, i consumatori risparmiano le inattese disponibilità liquide derivanti dalla flessione dei prezzi energetici, mentre alle imprese manca la fiducia necessaria per assumere altri lavoratori e aumentare la spesa per investimenti.
• La Fed non interviene per tutto il 2016.

Crescita stabile nell’Eurozona

• La crescita economica dovrebbe mantenersi solida malgrado gli ostacoli globali.
• È probabile che l’inflazione resti debole in primavera, per poi riprendere quota durante l’estate.
• Dopo le imponenti misure di allentamento varate di recente, è probabile che la BCE rimanga in attesa adottando un atteggiamento interlocutorio.

Opinione del CIO (probabilità: 60%) Crescita stabile

• L’economia dell’Eurozona dovrebbe riuscire a tenere testa ai timori sulla crescita globale, sostenuta dagli stanziamenti pubblici aggiuntivi per i rifugiati e dai solidi stimoli monetari. È probabile che l’inflazione resti debole in primavera, per poi riprendere quota durante l’estate. In previsione di tale rialzo, la BCE dovrebbe rimanere in attesa.
• In Germania, alcuni fondamentali come la fiducia dei consumatori e i piani di spesa in conto capitale restano solidi. Gli sviluppi sul fronte dell’immigrazione fanno aumentare più del previsto la spesa pubblica, sostenendo la crescita dell’economia.
• In Francia, il miglioramento delle dinamiche nel settore dell’edilizia contribuisce a rafforzare la crescita. I consumi appaiono in aumento e le
  aziende dovrebbero incrementare la spesa per investimenti.
• Nei paesi periferici europei, la crescita italiana dovrebbe consolidarsi grazie al settore delle costruzioni e alla maggiore visibilità normativa nel settore bancario. La Spagna continua a sua volta a registrare solidi tassi di crescita. Ciò nonostante, l’espansione è probabilmente destinata ad attenuarsi vista l’incertezza legata alla situazione politica e all’imminente risanamento dei conti pubblici.

Scenario positivo (probabilità: 20%) Crescita superiore alle attese

• L’economia globale riaccelera e l’euro si svaluta più del previsto. La domanda di prestiti e l’economia dell’Eurozona registrano una ripresa più rapida.
• La Francia segue un percorso di riforme credibile e accelera il risanamento del bilancio. I rischi sul piano politico diminuiscono ulteriormente.

Scenario negativo (probabilità: 20%) Spirale deflazionistica

• L’Eurozona piomba in una spirale deflazionistica a causa di uno shock quale l’uscita della Grecia dall’euro, una grave recrudescenza del conflitto in Ucraina o una netta frenata dell’economia cinese.

Rallentamento ordinato in Cina

• Le autorità cinesi sembrano aver spostato l’accento della politica economica sulle riforme dal lato dell’offerta.
• Nel 2016 la politica fiscale svolgerà un ruolo chiave nel sostenere le piccole e medie imprese e promuovere nuovi settori manifatturieri.
• Ci aspettiamo che le politiche accomodanti guidino e agevolino la trasformazione economica della Cina, scongiurando così un atterraggio duro.

Opinione del CIO (probabilità: 80%) Interventi delle autorità per attutire il rallentamento

• Dopo il recupero di marzo, l’attività economica cinese è nuovamente rallentata ad aprile, in linea con la nostra tesi secondo cui una crescita trainata dai debiti risulta insostenibile. La produzione industriale è rallentata al 6%, a causa delle profonde modifiche ai settori manifatturieri tradizionali. Gli investimenti fissi sono decelerati al 10,5% da gennaio ad aprile a causa della minore spesa manifatturiera e per infrastrutture. Gli investimenti privati sono rallentati al 5,2% e le vendite al dettaglio al 10,1%, trascinate al ribasso dalle vendite di automobili. In una recente intervista a un quotidiano statale, una «persona di alto rango», probabilmente il Presidente Xi Jinping, ha citato gli investimenti privati come il maggiore fattore di rischio per l’economia cinese. Ci aspettiamo ancora un prolungato rallentamento a «L» dell’economia, che tuttavia seguirà un percorso ordinato, grazie al sostegno fornito dalle politiche accomodanti.
• Nel 2016 la politica fiscale svolgerà un ruolo chiave nel sostenere le piccole e medie imprese mediante misure di risparmio sui costi e riforme tributarie e nel promuovere nuovi settori manifatturieri attraverso fondi di private equity partecipati dallo Stato e crediti d’imposta. Nel 2016 il disavanzo pubblico dovrebbe raggiungere il 4% del PIL, pari a una spesa pubblica di circa CNY 20 000 miliardi.
• La politica monetaria resterà probabilmente accomodante. Sono possibili ulteriori tagli dei tassi d’interesse e del coefficiente di riserva obbligatoria, nonché ingenti iniezioni di liquidità. Le autorità cercheranno di evitare i rischi finanziari sistemici alla luce del deterioramento delle condizioni creditizie in un contesto di rallentamento dell’economia. Nei prossimi tre anni dovrebbe essere varato un programma di capitalizzazione del debito (debt-to-equity swap) del valore di CNY 1000 miliardi.
• L’inflazione dei prezzi al consumo, pari al 2,1% nell’1T16, dovrebbe aumentare gradualmente nel corso dell’anno a causa dei rincari delle carni suine e della ridotta base di partenza. L’inflazione dei prezzi alla produzione dovrebbe risollevarsi leggermente, ma rimarrà comunque negativa.
• Il mercato immobiliare continua a subire pressioni al ribasso visto l’accumulo di case invendute nelle città delle fasce più basse. La recente febbre immobiliare nelle città delle fasce più alte ha contribuito solo in minima misura a smaltire le gravi eccedenze delle scorte complessive. Ci aspettiamo politiche immobiliari restrittive nelle città principali e misure di sostegno in quelle meno ambite.

Scenario positivo (probabilità: 10%*) Accelerazione della crescita

• La crescita annuale raggiunge il 6,8% grazie ai maggiori stimoli da parte del governo o a una forte ripresa della domanda estera.

Scenario negativo (probabilità: 10%) Brusca contrazione economica

• Si verifica un atterraggio duro, da noi definito come crescita del PIL reale inferiore al 5% per più di due trimestri. L’economia si indebolisce improvvisamente a causa di una brusca contrazione degli investimenti immobiliari e di eventi creditizi diffusi.