A cura di Enzo Puntillo, responsabile delle strategie obbligazionarie di Gam
La crescita globale resta bassa, con una certo grado di stabilizzazione all’interno delle economie del G10. Nei Mercati Emergenti, la crescita ha perso di nuovo un po’ di smalto e, come previsto, non siamo minimamente vicini a una significativa inversione di marcia.
È interessante notare come l’altra faccia della medaglia di un contesto di rendimenti continuamente bassi o negativi sia rappresentata dall’indesiderato effetto collaterale per il quale i risparmiatori sono forzati a risparmiare ancora di più, per raggiungere per esempio i propri obiettivi di pensionamento. Perciò, l’obiettivo originale della Fed di spingere gli individui a spendere e consumare di più, visti i limitati interessi che ricevono sui risparmi bancari, sta cominciando ad avere l’effetto contrario.
La Fed, inoltre, voleva stabilizzare, se non aumentare, i prezzi degli asset tramite misure di politica monetaria per risollevare i consumi. Ora siamo arrivati a un punto dove il rapporto tra la ricchezza netta e il PIL è vicino a un multiplo pari a 5, che rappresenta un massimo assoluto. Solo in altre due occasioni questo rapporto ha superato un valore pari a 4: durante la bolla tecnologica del 2000 e durante la bolla immobiliare nel 2007. La Fed affronta ora un dilemma: può alzare i tassi di interesse solo lentamente e gradualmente in maniera da non sconvolgere queste alte valutazioni degli asset.
Guardando più attentamente al processo di ribilanciamento all’interno dei Mercati Emergenti al quale accennavamo prima, le economie dell’Europa Orientale sono state pioniere in questo processo. La regione sta cominciando a beneficiare del ribilanciamento del conto corrente della bilancia dei pagamenti, che spiana la strada per una rinnovata crescita sostenibile. Questo è ad oggi vero per le economie più piccole della regione, come la Croazia e la Serbia. La prima sta crescendo del 2% circa, mentre la seconda ad un ritmo del 3% circa.
Il Brasile è stato uno dei Paesi che ha impiegato più tempo ad avviare il processo di ribilanciamento esterno. Finalmente è in corso, con la sua bilancia dei pagamenti in forte miglioramento. Insieme agli sviluppi politici, il miglioramento trova adesso riscontro più evidente nei prezzi degli asset. In seguito al recente rally nel mercato obbligazionario brasiliano, questa opportunità sta cominciando a venire meno. E’ per questo motivo che abbiamo ridotto le nostre posizioni per consolidare i profitti, rimanendo pur sempre positivi sul Brasile, nel suo complesso.
La Colombia resta indietro, non essendo riuscita a portare a compimento un significativo processo di ribilanciamento e portandosi ancora dietro un deficit importante del conto corrente. Stiamo assistendo ad alcuni cenni di miglioramento, con la ripresa delle quotazioni del greggio che dovrebbe supportare il processo di ribilanciamento. Allo stesso tempo, la situazione del Cile sta nuovamente peggiorando, nonostante i progressi di due anni fa.
Le recenti fluttuazioni del prezzo delle sue esportazioni di rame e delle sue importazioni di petrolio non sono di supporto, e ciò si riflette in numeri deboli della bilancia dei pagamenti. La Turchia è in una situazione simile avendo beneficiato negli ultimi anni del calo del prezzo del petrolio. Con il prezzo adesso nuovamente in aumento, ci aspettiamo che il Paese si troverà ad affrontare una condizione esterna più sfidante.
Restiamo favorevoli nei confronti dei bond USA indicizzati all’inflazione visto che ci aspettiamo una normalizzazione delle aspettative d’inflazione e, per questo, i punti di pareggio appaiono interessanti. Più recente, abbiamo rivisto la nostra esposizione verso l’alto rendimento, che avevamo avviato a febbraio dopo il rally. Preferiamo titoli con rating investment grade alla luce delle nostre preoccupazioni riguardo gli elevati livelli di debito che molte società con rating high yield stanno raggiungendo.