A cura di Michael o’Sullivan, Chief Investment Officer, Credit Suisse
Anche se l’Europa non è stata l’epicentro dei problemi che hanno afflitto i mercati dallo scorso agosto (tra cui le prospettive sui tassi di interesse statunitensi, le incertezze sull’economia cinese e il prezzo del petrolio), ha sofferto più della maggior parte degli altri mercati in termini di deflussi da parte degli investitori. Le azioni europee hanno arrancato anche rispetto alle loro controparti dei mercati emergenti (ME) e statunitensi nel rally che è iniziato nel mese di febbraio.
Rafforzare le previsioni relative Abbiamo modificato la nostra visione assoluta in underperform per le azioni. Tuttavia ci aspettiamo che le azioni europee realizzino una performance superiore su base relativa e manteniamo quindi una visione assoluta neutrale sulle azioni dell’Eurozona. Per molti aspetti, l’Europa sembra essere essenzialmente più attraente rispetto ad altre regioni, anche se a alla tesi di investimento è mancato finora un elemento catalizzatore. In termini di valutazione, le stime del consensus sugli utili hanno subito un netto calo rispetto all’inizio dell’anno. Le valutazioni forward tengono conto di un livello di crescita del PIL inferiore allo 0,6%, diversamente dalle previsioni ufficiali di un incremento superiore all’1,6%. I nostri modelli indicano che se l’Eurozona riuscirà a raggiungere una crescita del PIL pari quasi all’1,5%, i titoli azionari europei saranno relativamente economici rispetto al passato. Le azioni europee generalmente presentano un andamento ciclico; quindi, vista l’attuale ripresa della crescita globale, ci aspetteremmo di assistere a un incremento delle stime degli utili.
Le dichiarazioni della Banca centrale europea (BCE) tra dicembre 2015 e marzo 2016 hanno messo alla prova la fiducia degli investitori nelle attività di rischio europee, a causa di una comunicazione poco efficace accompagnata da errori di valutazione nelle previsioni. Anche se con la riunione della BCE di aprile si è in parte corretto il tiro, pare che la BCE, proprio come le altre principali banche centrali, riconosca i rischi finanziari derivanti dalle guerre valutarie. Tuttavia, riteniamo che l’esito della riunione di aprile contribuirà a tenere a bada il recente rialzo dell’EUR. Il previsto rafforzamento dei macrodati statunitensi potrebbe anche rallentare l’indebolimento del USD. In tal modo si eliminerebbe un altro ostacolo alla performance, anche se è da sottolineare che un cambio EUR/USD a 1.14 sembra essere un livello sensibile per i titoli azionari europei.
Il settore finanziario è la chiave di una performance positiva dei titoli azionari europei, poiché rappresenta il 20% della capitalizzazione di mercato. Da un punto di vista tattico, un segnale chiave è rappresentato dal fatto che il dibattito sui tassi zero/negativi abbia subito una svolta e, a tale riguardo, la riunione di aprile della Banca del Giappone non è meno importante di quella della BCE. Vista la percentuale significativa di titoli di stato dell’Eurozona in territorio negativo, l’aumento dei rendimenti è la variabile chiave da tenere d’occhio. Le valutazioni delle banche europee (per esempio il prezzo su valore di libro) toccano livelli vicini a quelli della crisi finanziaria e hanno raggiunto una tensione storica rispetto alle banche statunitensi. Tale situazione è anomala visto il comportamento sano dei consumatori (ossia le vendite al dettaglio) e l’incremento dell’attività creditizia in Europa.
All’orizzonte si profilano dei rischi, tra cui numerose incertezze politiche. Per esempio, la Spagna potrebbe indire le elezioni a inizio giugno, con la conseguente possibilità che si formi un governo più a sinistra. Siamo inoltre dell’opinione che la situazione del Portogallo sia più preoccupante di quella della Grecia: infatti, nonostante i rendimenti delle obbligazioni siano elevati (per esempio rispetto all’Irlanda) il paese rappresenta un “nuovo” rischio per i mercati e la mancanza di spinta economica del governo attuale desta preoccupazione.
I nostri giudizi sulle azioni europee restano inalterati. È da notare che i mercati azionari francesi presentano una composizione settoriale più equilibrata, che funge da cuscinetto contro le correzioni di mercato. Pertanto continuiamo a mantenere un giudizio di outperform per la Francia, incoraggiato dalle previsioni tecniche positive (relativamente all’indice MSCI EMU, che coglie una rappresentazione a media e larga capitalizzazione attraverso i 10 paesi considerati mercati sviluppati dell’UEM). Continuiamo a compensare il nostro giudizio di outperform sulla Spagna con quello di underperform dell’Italia, visto che in entrambi i casi si tratta di mercati con beta elevato. Le dinamiche degli utili e il quadro tecnico in Italia appaiono deboli, mentre in Spagna sono individuabili valutazioni interessanti. Manteniamo la nostra posizione neutrale sui titoli azionari tedeschi. Per quanto riguarda il reddito fisso, l’esposizione core periferica può essere parzialmente bilanciata dalla revisione del giudizio sulla Spagna da outperform a neutrale.
Le nostre principali visioni di mercato per l’Europa orientale, il Medio Oriente e l’Africa. Continuiamo ad aspettarci una performance superiore per la Russia. Le valutazioni continuano a essere relativamente interessanti;
la contrazione macroeconomica sembra mostrare segni di miglioramento e la previsione tecnica è positiva (relativamente all’MSCI Mercati Emergenti, un indice ponderato per il flottante finalizzato a misurare la performance dei mercati azionari sui mercati emergenti globali). Tuttavia, il nostro giudizio sulla Polonia è passato a neutrale (dal precedente outperform) visto il peggioramento del quadro tecnico. Pur mantenendo il nostro giudizio di underperform per le azioni sudafricane, la nostra visione è meno negativa sulla base di alcuni fattori, tra cui una certa ripresa dei prezzi delle materie prime. Esprimiamo un giudizio neutrale sulle azioni turche.
Per quanto riguarda le obbligazioni in valuta forte dell’Europa orientale, del Medio Oriente e dell’Africa (EEMEA), rivediamo il giudizio del Sudafrica da outperform a neutrale, vista la valutazione meno interessante ora e il quadro tecnico che suggerisce un incremento dello spread. Procediamo inoltre a un upgrade del giudizio sui bond turchi in valuta forte da underperform a neutrale, considerando il miglioramento delle valutazioni e dei dati tecnici. Ci atteniamo al nostro giudizio neutrale per le obbligazioni russe in valuta forte. Per quanto concerne le obbligazioni in valuta locale dei paesi EEMEA, prevediamo che la Polonia e il Sudafrica realizzeranno un’underperformance.
Rivediamo in positivo il nostro giudizio sulle obbligazioni turche in valuta locale (da underperform a neutrale), vista una certa inversione della sottoperformance del TRY (rispetto al USD). Attualmente, con riguardo alle valute dei paesi EEMEA consideriamo positivamente lo ZAR (rispetto al dollaro) sulla base del miglioramento delle prospettive tecniche e delle valutazioni interessanti. Restiamo neutrali sul RUB e sul PLN e siamo tornati ad avere un giudizio neutrale sul TRY.