A cura di Chris Iggo, Cio Fixed Income, Axa Im
Gli spread del credito si sono ampliati dall’estate del 2014, quando avevano raggiunto il livello minimo contestualmente al picco del prezzo del petrolio. Da allora si è registrato un progressivo ampliamento degli spread e una flessione dei prezzi petroliferi, con un’accelerazione di entrambi i trend verso la fine del 2015 e nelle prime settimane del 2016. I dati suggeriscono che, in questo momento, il petrolio si stia avvicinando al minimo, ed è probabile quindi che gli spread abbiano raggiunto i massimi. Anche se le prospettive sulla crescita globale nell’ultimo anno sono peggiorate, il rischio di una vera e propria recessione globale resta basso. Crediamo quindi che sia una buona occasione per aumentare l’esposizione al credito. Gli spread sono elevati, i tassi d’interesse resteranno bassi e i rendimenti nei mercati del credito dovrebbero migliorare rispetto al 2015.
A inizio 2015 eravamo molto preoccupati per le valutazioni dei mercati obbligazionari. I timori rimangono per quanto riguarda i titoli di Stato, poiché l’intera curva dei rendimenti dei Bund è quasi in territorio negativo. Per quanto concerne il credito, però – sia nel segmento investment grade che nell’high yield – c’è stata un’importante correzione delle valutazioni. Crediamo che gli attuali premi al rischio di credito suggeriscano un’evoluzione dell’economia molto peggiore di quanto ci aspettiamo realmente.
Prevediamo un aumento dei default nel segmento high yield nel corso del prossimo anno più o meno, che si concentrerà però nel settore petrolio e gas e nei settori correlati, dove i cash flow delle aziende sono stati gravemente penalizzati dal calo del prezzo del petrolio. Al di fuori di questo settore, invece, gli spread implicano un tasso di default che ci sembra eccessivo. Negli US, gli spread dei segmenti investment grade e high yield hanno superato i livelli attuali solo in tre momenti negli ultimi 30 anni – la recessione del 2000-2002, la grande crisi finanziaria del 2008-2009 e la crisi del debito europeo del 2011. In tutti e tre i casi, abbiamo visto come vi siano state ottime opportunità di acquisto nel credito.
Stando ai dati degli indici di Bank of America/Merrill Lynch, non si registravano due anni consecutivi di rendimenti negativi, né per il segmento investment grade né per l’high yield, dalla prima pubblicazione degli indici (1974 per IG, 1987 per HY). Si può pensare che, dopo i risultati negativi del 2015 (-0,6% per il mercato IG e -4,6% per l’HY), quest’anno si dovrebbero registrare rendimenti positivi. A due mesi dall’inizio dell’anno, il settore high yield US registra una flessione dell’1,7%, mentre il total return del settore investment grade è pari a +0,8%.
Nell’high yield si vede valore.
Un anno fa il settore energetico rappresentava il 14% del mercato high yield statunitense. Oggi dopo le perdite in conto capitale è sceso a meno del 10% del totale, ma contribuisce ancora per circa 170 punti base ai 785 punti base complessivi dello spread dell’indice, ed è responsabile di una parte considerevole del rischio di default e della volatilità del segmento HY. Se si esclude il comparto energetico, il rendimento del mercato risulta nettamente superiore al 7%. Per quanto riguarda il segmento investment grade, il rendimento corrente del mercato statunitense è del 3,6%, paragonato al dividend yield dell’indice S&P500 di solo il 2,27%.
Occorre naturalmente tenere conto che il mercato obbligazionario USA è soggetto a un rischio di tasso d’interesse, in quanto la Fed potrebbe aumentare ancora il tasso sui Fed Funds nel corso di quest’anno. Anche nel caso lo facesse, però, il rialzo dovrebbe essere di entità modesta e potrebbe essere compensato da una riduzione degli spread.
In Europa i fondamentali restano favorevoli per il credito. Crescita e inflazione sono ancora al di sotto dei livelli auspicati, per cui è probabile che la politica monetaria continui a dare supporto ai mercati obbligazionari. Potrebbe verificarsi un irripidimento della curva dei governativi nel caso in cui l’inflazione iniziasse una fase di recupero, ma sia il mercato investment grade che l’high yield in Europa hanno duration molto brevi (5 anni per il settore IG e 3,5 anni per il settore HY). Essendo probabile che la BCE mantenga bassi a lungo i tassi d’interesse, difficilmente i rendimenti nel tratto a breve della curva potranno salire di molto.
Il mercato high yield europeo ha sofferto come quello statunitense. Gli spread sono raddoppiati dal minimo di 300 punti base di luglio 2014. Ma l’Europa non è esposta al settore energetico come gli Stati Uniti e ha un rischio di tasso d’interesse più basso. Comunque nel mercato HY europeo in questo momento le valutazioni sono interessanti, con uno yield-to-worst appena inferiore al 6,0%.
Il processo di aggiustamento che ha caratterizzato i mercati obbligazionari negli ultimi 18 mesi è stato superiore a quello dei mercati azionari e i rapporti prezzo/utili restano elevati rispetto agli ultimi cinque anni. Nonostante i tassi d’interesse più bassi, i livelli di yield dei mercati del credito si collocano ai massimi degli ultimi quattro anni (con la sola eccezione del mercato investment grade europeo, in cui i tassi d’interesse negativi hanno trascinato al ribasso i rendimenti in tutto il mercato).
I timori per il settore bancario emersi nelle ultime settimane riguardano gli utili più che la solvibilità e, seppure questo potrebbe influire sulla performance di obbligazioni con strutture di tipo azionario (At1), i titoli bancari più senior restano assai stabili. Per quanto concerne le commodities, nelle ultime settimane diversi emittenti hanno cercato di consolidare la loro struttura patrimoniale e quasi tutti hanno accesso ad abbondante liquidità. Ciò significa che si possono individuare opportunità d’investimento nel settore metallurgico, minerario ed energetico, e che gli spread più bassi avranno un effetto positivo sui total return in tutti i mercati investment grade.
Il nostro team obbligazionario non sottovaluta le notevoli incertezze del panorama globale e la mancanza di segnali di ripresa della crescita o dell’inflazione nel breve periodo. Ciò nonostante, crediamo che i mercati abbiano già scontato una buona dose di cattive notizie e che il settore del credito potrebbe dare buoni risultati a fronte di prezzi del petrolio stabili o in crescita, di migliori notizie provenienti dalla Cina e di un’attenuazione dei timori deflazionistici nel mondo.