A cura di Pimco
Negli ultimi anni, le politiche monetarie espansive hanno agevolato un’eccessiva assunzione di rischi. Nei mercati finanziari le valutazioni hanno registrato aumenti anomali a causa dell’errata misurazione del rischio da parte di alcuni investitori. L’economia reale ha evidenziato un fenomeno analogo, poiché le condizioni monetarie accomodanti si sono tradotte in un’inflazione eccessiva dei prezzi delle attività e degli investimenti in settori fondamentali come l’energia, le materie prime e i mercati emergenti.
La debolezza generalizzata delle obbligazioni high yield non riguarda solo le materie prime: i soggetti altamente indebitati in ogni comparto possono avere difficoltà a espandersi in linea con le loro strutture del capitale, poiché le ipotesi di crescita basate su modelli si rivelano troppo ottimistiche. Gli investitori dovrebbero essere consapevoli non solo dell’aumento della volatilità e delle dimensioni molto più significative dei mercati del leveraged finance oggi – i mercati statunitensi ed europei hanno evidenziato un’espansione del 50%, da USD 2.100 miliardi nel 2010 a quasi USD 3.000 miliardi nel 2015 (Figura 1) – ma soprattutto dell’aggressività delle loro strutture del capitale e del più alto grado di leva finanziaria.
Attualmente il ciclo sembra subire un’inversione, portando alla luce rischi che gli operatori del mercato potrebbero non essere riusciti a scontare appieno. Tra le fonti di incertezza figurano gli effetti degli sforzi compiuti dalla Federal Reserve per normalizzare i tassi d’interesse, la straordinaria flessione dei prezzi delle materie prime (i quali, anche se si stabilizzassero o evidenziassero una ripresa, hanno avuto un impatto rilevante lo scorso anno), l’indebolimento dell’economia cinese e i dubbi emersi in merito all’abilità della Cina di passare da un’economia basata sulle esportazioni a una fondata sui consumi, le pressioni regolamentari (in parte derivanti da riforme del settore finanziario e di altra natura) e gli eventi geopolitici. Questi aspetti tendono ad amplificarsi a vicenda. Con un sentiment sempre più sfavorevole, il deterioramento della liquidità minaccia di causare un aumento della volatilità sui mercati finanziari, creando anomalie più significative.
I mercati del leveraged finance vengono messi alla prova. Il volume del debito distressed quotato negli Stati Uniti si attesta attualmente a USD 445 miliardi, un livello superato solo durante la recessione del 2008. Se nel 2015 i mercati del leveraged finance sono stati nel complesso risparmiati dalle difficoltà delle materie prime, oggi lo stress del mercato si è diffuso tra i settori. L’esposizione alle materie prime è la principale causa di sofferenza, ma secondo UBS si tratta di una componente minoritaria che rappresenta solo il 25% del debito distressed totale.
Tra gli altri comparti che affrontano gravi difficoltà troviamo telecomunicazioni/media, servizi, tecnologia, chimica, difesa e vendite al dettaglio. Il mercato obbligazionario passa nuovamente dall’abbondanza alla scarsità di credito e le società sono alle prese con la debolezza della crescita degli utili e con un aumento della volatilità dei costi, di conseguenza numerose imprese altamente indebitate possono avere difficoltà a far fronte ai propri obblighi di pagamento degli interessi, non riuscire a rifinanziare il debito in scadenza e avere meno alternative di finanziamento.
Le aziende di medie dimensioni saranno probabilmente quelle più penalizzate. Queste società (che per definizione hanno un debito in circolazione inferiore a USD 750 milioni o un EBITDA (utili al lordo degli interessi passivi, delle imposte e degli ammortamenti su beni materiali e immateriali sotto gli USD 100 milioni) hanno beneficiato in misura maggiore dell’incremento della disponibilità di credito, ma sono anche più vulnerabili agli ostacoli a livello settoriale o delle singole imprese. Nel quarto trimestre 2015 i multipli di leva finanziaria nel mercato delle società di medie dimensioni hanno raggiunto un massimo storico di 5,7 volte il rapporto debito/EBITDA, superando di quasi un intero turn of leverage il precedente picco del 2007.
La leva finanziaria riduce in misura significativa la flessibilità di una società per reagire alle sfide del mercato, poiché il free cash flow già ridotto può non essere sufficiente a onorare il servizio del debito, e men che meno a fornire la liquidità necessaria a risolvere gravi problemi. Inoltre, spesso le imprese appartenenti a questo segmento hanno un potere di prezzo più limitato, pertanto la maggiore volatilità dei costi è a carico della società anziché dei clienti. Tutte queste sfide si traducono in una grande disponibilità di investimenti. Tuttavia gli investitori devono essere estremamente selettivi riguardo alle opportunità
da cogliere.
Opportunità derivanti dalle turbolenze. Gli squilibri creditizi e la diminuzione della liquidità del mercato si traducono in valutazioni erronee delle attività e generano opportunità. Ciò avviene soprattutto nel segmento delle imprese di medie dimensioni, in cui gli investitori che operano in chiave opportunistica potrebbero riuscire a beneficiare del fabbisogno di finanziamento di un numero crescente di società. Le imprese con un indebitamento elevato dovranno adeguarsi a una realtà caratterizzata da una crescita più lenta e da una domanda più debole dei loro prodotti e questo processo di adattamento sarà destabilizzante. Alcune società con strutture “covenant-lite” o “covenant-loose” possono avere un margine più ampio per affrontare un contesto competitivo mutevole, ma numerose imprese con un indebitamento elevato avranno difficoltà ad allinearsi alle loro strutture del capitale (e alle valutazioni eccessive). Alcune potranno riuscire ad adempiere ai loro obblighi futuri, ma prevediamo che in molte necessiteranno di una ristrutturazione.
Attualmente le società dei settori energetico e minero-metallurgico ricevono una maggiore attenzione, ma ravvisiamo ottime opportunità anche nel debito dei settori chimico, delle vendite al dettaglio, dei beni di consumo, di aeronautica e difesa nonché delle telecomunicazioni e dei media. Tra le cause di stress per questi comparti figurano l’aggressività delle imprese, la concorrenza di società più solide e con una migliore patrimonializzazione, le trasformazioni della catena produttiva e delle dinamiche della spesa per consumi, l’innovazione tecnologica, le modifiche regolamentari, i tagli automatici alla spesa pubblica e le tensioni geopolitiche.
Inoltre, le opportunità in Europa derivano dalla crescita economica modesta, da un settore bancario in fase di adeguamento a un nuovo regime di regolamentazione e da ristrutturazioni subottimali ereditate dal passato. Infine, i mercati del credito privato sono stati meno rapidi nello scontare il rischio rispetto a quelli delle emissioni pubbliche a causa della relativa assenza di trasparenza e delle caratteristiche “mark to model”, ma intravediamo un numero crescente di opportunità per offrire finanziamenti di emergenza, ossia fornire capitale a imprese con un elevato fabbisogno di finanziamento e con le quali riteniamo di poter negoziare condizioni più vantaggiose.
Mentre gli investitori si spostano verso strumenti più rischiosi orientandosi verso il debito distressed o strategie obbligazionarie opportunistiche come fonte di performance potenzialmente più elevate in un contesto di bassi rendimenti, offriamo le seguenti linee guida:
1) concentrarsi sulle società in grado di resistere a un rallentamento dell’economia,
2) adottare un approccio prudente alle valutazioni e
3) attenersi rigorosamente alla regola della priorità assoluta (che prevede che i creditori senior vengano rimborsati al 100% prima che i creditori junior ricevano qualsiasi pagamento).
Gli investitori dovrebbero adottare un approccio tattico, privilegiando le situazioni in cui i diritti dei creditori sono definiti chiaramente da solidi covenant e in cui i rischi sono misurabili e gestibili.
Il nostro approccio. La valutazione delle caratteristiche di rischio e rendimento degli investimenti è un processo costante e iterativo. L’enfasi di PIMCO sulla gestione del rischio di ribasso nei mercati creditizi soggetti a turbolenze viene espressa mediante la preferenza per le obbligazioni senior con un rendimento iniziale della liquidità elevato; ciò contribuisce ad accelerare il rimborso del capitale investito, incrementando la capacità di conseguire risultati soddisfacenti. La nostra due diligence include una valutazione approfondita delle attività e delle passività in bilancio e fuori bilancio delle società (che include elementi ambientali, pensioni, imposte e aspetti legali e normativi), dei fattori che hanno determinato una fase di disallineamento e una possibile ripresa, il calcolo dei flussi di cassa privi di leva in diversi scenari e una stima del valore intrinseco. Inoltre, un elemento cruciale del nostro processo è rappresentato dalla collaborazione dei professionisti senior delle obbligazioni societarie di PIMCO; riteniamo che l’integrazione di fondamentali micro in un’analisi macro e le idee di ampio respiro dei team specialistici di PIMCO siano importanti per la valutazione e la misurazione del rischio e per le strategie di uscita.