A cura di Alessandro Cameroni, gestore del fondo obbligazionario Lemanik selected bond
Dopo il Brexit i finanziari subordinati sono ancora nell’occhio del ciclone? Dopo un tentativo di ribasso il denaro ha preso il sopravvento accelerando il processo di decorrelazione dall’equity. Sorprendente la reazione del mercato se si pensa che né l’azionario né i subordinati godevano di reti di protezione, come i governativi o ampie fasce del mondo corporates.
Anche se alcuni investitori guardano ancora con sospetto al segmento dopo la recente volatilità, i cambiamenti normativi preannunciati ed in corso d’opera supportano efficacemente il segmento. I dubbi sulle cedole, che tanto danno aveva fatto a febbraio, sono definitivamente archiviati e sembra che a Bruxelles ci sia la volontà di trovare soluzioni più equilibrate, che consentano l’accesso ad altri emittenti come originariamente previsto. Il venir meno delle incertezze normative e il fondamentale supporto delle Autorità, consentono di ricalibrare in positivo la valutazione sugli AT1, anche in un contesto di volatilità elevata. La BCE è in allerta e guarda con preoccupazione ai potenziali rischi sistemici; la sicurezza del credito e delle banche è al primo posto dopo le criticità e l’incertezza in arrivo da Brexit.
Guardando al mondo tassi, dove i titoli a rendimento negativo sembrano aumentare senza freni, il contesto è maggiormente favorevole grazie all’attraente rendimento con cui può essere composto un portafoglio di finanziari subordinati, che mediamente si attesta fra il 6% e l’8%, con livelli di duration contenuti; quest’ultimo elemento è di notevole importanza in un mondo corporates che tende invece a cercare rendimento oltre le scadenze decennali. La liquidità sui mercati è ampia.
A livello di confronto, rendimenti simili li troviamo solo nell’ambito degli emergenti o degli high yields con rating più bassi, ma tipologie di rischio differenti: nell’attuale fase di rafforzamento della struttura di capitale delle banche, i subordinati godono di una maggior protezione aggiuntiva, ancora remunerata da elevati livelli di rendimento. Un altro aspetto positivo riguarda il maggior livello di liquidità che caratterizza le emissioni finanziarie subordinate, rispetto a quelle industriali, con una dimensione media che supera il miliardo di euro. Non manca poi la possibilità di costruire portafogli altamente diversificati: la diversificazione opera a livello di emittente, area geografica o valutaria, che per tipologia di business e di rischio nella struttura di capitale.
La debolezza che ancora oggi caratterizza le componenti azionarie delle banche, affligge ormai solo di riflesso e in modo contenuto le componenti obbligazionarie subordinate grazie all’azione del legislatore che sta “riparando” in modo favorevole la normativa dopo le incertezze di febbraio, per eliminare l’aleatorietà delle alte cedole che vengono corrisposte dai subordinati. Più ancora che nel passato, le banche tendono a privilegiare le componenti obbligazionarie subordinate sia per gli aspetti normativi, che per motivazioni economiche a discapito della componente azionaria, ponendo molta attenzione a mantenere un rapporto privilegiato con i propri creditori.
Il rafforzamento normativo e l’approccio della vigilanza porta il vantaggio di un mondo finanziario più controllato e solido che, con le maggiori garanzie agli investitori rispetto al recente passato, supporta l’investimento in componenti subordinate. Come tutte le novità necessita di tempo per trovare il giusto equilibrio e per trovare l’apprezzamento dei mercati. Con decisione, ma con i giusti tempi, problemi che in passato hanno afflitto il sistema bancario, come gli NPLs o i RWA, stanno avviandosi verso un percorso cognitivo e risolutivo.
In sintesi anche a fronte di un eventuale peggioramento del quadro fondamentale l’investimento subordinato dovrebbe beneficiare non solo del rafforzamento normativo e del maggior capitale delle banche, ma del cuscinetto offerto dall’ampio spread, in un contesto a quel punto destinato ad offrire rendimenti sempre prossimi allo zero, e che sviluppa il massimo delle potenzialità in portafogli con esposizioni di duration contenute.