Il mistero della bassa crescita della produttività

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di Finanza Operativa 9 Giugno 2016 | 15:30

di Stefan Kreuzkamp, Chief Investment Officer di Deutsche AM

La nostra stima di una crescita del 6% per il 2016 ci pone tra gli operatori di mercato più cauti. Ma il vero problema non è la crescita in sé, quanto piuttosto il modo in cui la si ottiene. L’indebitamento della Cina sta crescendo a velocità doppia rispetto al PIL ed è impossibile prevedere quando il governo cinese inizierà a perdere il controllo. Le serie implicazioni che ne deriverebbero per i mercati finanziari globali sono uno dei motivi per cui abbiamo un’opinione sempre più critica sul settore finanziario, e non solo in Cina.
Credo che la Fed disponga di un ampio spazio di manovra, in entrambe le direzioni. Entro marzo 2017 ci aspettiamo altri due rialzi dei tassi di interesse: considerato il suo duplice mandato – stabilizzare i prezzi e massimizzare l’occupazione – la Fed dovrà agire già quest’anno. Gli Stati Uniti sono prossimi ai livelli di piena occupazione e il petrolio non dovrebbe più alimentare la deflazione ma piuttosto l’inflazione, anche se i prezzi dovessero solo stabilizzarsi. Secondo la regola di Taylor, la Fed è addirittura in lieve ritardo con il rialzo dei tassi, ma del resto deve considerare anche altri fattori con ripercussioni dirette o indirette sull’economia interna, come si evince dai costanti riferimenti ai mercati finanziari internazionali contenuti nelle sue recenti dichiarazioni. La Federal Reserve è quindi pienamente consapevole dell’effetto dirompente dei rialzi dei tassi e del rafforzamento del dollaro, in particolare sui mercati emergenti, e continua a tenere sotto controllo lo stato attuale del mercato azionario statunitense e le sue reazioni agli annunci di politica monetaria.

Mercato azionario
Stati Uniti
Confermiamo la nostra posizione neutrale sulle azioni statunitensi. Nel corso dell’anno ci aspettiamo un miglioramento degli utili, che nel secondo semestre 2016 dovrebbero tornare ad aumentare su base annua. Questa dinamica positiva rischia tuttavia di essere contrastata dalla Fed, qualora decidesse di proseguire con il ciclo di rialzi dato il rafforzamento dei dati macroeconomici.
Regno Unito
Rimaniamo neutrali anche sulle azioni britanniche, che come gli altri titoli azionari europei sono in balìa del referendum sulla Brexit del 23 giugno. L’eventuale uscita del Regno Unito dall’Unione europea potrebbe alimentare l’incertezza, con probabili ripercussioni a livello generale. Riteniamo tuttavia che le grandi società con un orientamento internazionale siano meno esposte rispetto alle piccole aziende focalizzate sul mercato interno britannico.
Svizzera  
In caso di Brexit, ma anche in vista del referendum, la Svizzera potrebbe rivelarsi un’alternativa più stabile rispetto al resto d’Europa, in quanto meno coinvolta sul fronte degli scambi commerciali. Se la Gran Bretagna dovesse uscire dall’Unione europea il franco svizzero potrebbe apprezzarsi, ma le società svizzere hanno imparato a convivere con una valuta forte. Nel contesto globale le azioni svizzere rimangono comunque a livello neutrale.
Healthcare
Confermiamo la nostra posizione neutrale sul settore salute, pur individuando alcune aree di opportunità. Le valutazioni relative delle società biotecnologiche, per esempio, sono diventate più convenienti dopo quasi un anno di sottoperformance rispetto al settore in generale. Anche le società statunitensi con un forte orientamento al mercato interno, che le rende meno vulnerabili alle variazioni dei tassi di cambio, appaiono interessanti.
Prospettive per i mercati emergenti
In primavera abbiamo assistito a un rally spettacolare dei titoli azionari emergenti (EM), ma gli investitori non devono temere di arrivare a giochi fatti: i periodi di sovraperformance (o sottoperformance) dei mercati EM rispetto a quelli sviluppati tendono a essere piuttosto lunghi.
A marzo anche noi abbiamo modificato il nostro giudizio sui mercati emergenti portandolo a neutrale, in quanto il profilo rischio-rendimento dei titoli EM è migliorato rispetto alle prospettive stagnanti dei mercati sviluppati e il loro sconto di valutazione rispetto alle azioni USA, misurato dal rapporto prezzo-utili, ammonta al 35% circa. La diversificazione rimane sicuramente essenziale sui mercati emergenti, ma Asia e Brasile, insieme, rappresentano tre quarti della capitalizzazione di mercato complessiva. L’Asia si conferma la nostra regione EM preferita, e non solo perché i mercati emergenti asiatici, essendo importatori netti di materie prime, dovrebbero beneficiare dei bassi prezzi delle commodity nel medio periodo e di trend demografici favorevoli a lungo termine. Inoltre, il governo indiano continua ad attuare le riforme, Pechino ha momentaneamente stabilizzato l’economia cinese e gli esportatori sudcoreani potrebbero beneficiare dell’apprezzamento dello yen. In America Latina le dinamiche a breve termine appaiono interessanti e le aspettative di utili per il 2016 hanno ripreso a migliorare da metà febbraio, mentre in Asia si sono solo stabilizzate. La possibilità di una svolta politica in Brasile sta alimentando le speculazioni di mercato.

Mercato obbligazionario, forex e materie prime

Investment grade Eurozona
Confermiamo la nostra view positiva sulle obbligazioni in euro di categoria investment grade. Nonostante le pressioni subite dai prezzi nel mese di maggio a causa degli elevati livelli di offerta, la progressiva stabilizzazione dell’economia, i tassi di default ancora bassi e l’avvio del programma di acquisto di obbligazioni corporate della Banca centrale europea (BCE) dovrebbero sostenere questa asset class.

Titolo di Stato giapponesi (10 anni)
Confermiamo il nostro scetticismo nei confronti dei titoli governativi giapponesi (JGB) e ci aspettiamo pochi stimoli dalla prossima riunione della Bank of Japan (BOJ) a metà giugno. Sembra più probabile che la banca centrale spingerà il governo a proporre nuovi pacchetti fiscali che potrebbero sorprendere i mercati per la loro portata. Osserviamo inoltre un calo della domanda di JGB da parte degli investitori giapponesi, che si rivolgono sempre più spesso all’estero in cerca di opportunità di investimento.

Covered bond
Anche il mercato dei covered bond rimane pesantemente influenzato dalla BCE. Il nostro giudizio su questa asset class è passato da neutrale a positivo in quanto ci aspettiamo un’attività di emissione limitata nei prossimi mesi. Gli emittenti stanno piuttosto utilizzando i generosi programmi TLTRO della BCE, che indirettamente riducono la pressione sul mercato secondario.

Euro vs Dollaro USA
Consideriamo concluso il periodo di debolezza del dollaro rispetto all’euro. A fronte del rafforzamento dei dati macroeconomici e dell’inflazione, in uno scenario di rischio relativamente positivo, diversi membri della Fed hanno sottolineato la necessità di ulteriori rialzi dei tassi nell’anno in corso. Sul fronte europeo, la politica monetaria espansiva della BCE e i rischi derivanti da un’eventuale Brexit pesano sulla moneta unica.

Materie prime
I prezzi delle materie prime sono aumentati grazie alla continua risalita del petrolio e al sostegno offerto (fino a poco tempo fa) dall’indebolimento del dollaro. Pur aspettandoci un ulteriore aumento dei prezzi del petrolio in una prospettiva a 12 mesi, dubitiamo che il rally generale delle commodity sia sostenibile nel medio periodo, infatti non è chiaro quante materie prime si trovino effettivamente in una situazione di carenza di offerta. Per quanto riguarda il petrolio, nel lungo periodo ci aspettiamo che i prezzi saranno sostenuti da una graduale riduzione della produzione USA e dal progressivo aumento della domanda globale.

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